一面是真實存在的融資對賭協議，一面是言之鑿鑿的否認，在線教育平臺滬江教育科技(上海)股份有限公司(下稱“滬江教育”)正陷入對賭迷局。

3月6日，有傳言稱滬江教育上市對賭協議失敗，目前正在大范圍裁員。滬江教育反應迅速，當日即發出公告稱，關于95%裁員的傳言嚴重失實，面對經濟寒冬，公司確實正在對虧損業務進行了優化和合并，以增收減支。同時滬江教育還表示，公司“上市仍在進程中，不存在對賭。”

不過，經濟觀察報記者調查發現，滬江教育在其D輪融資時的投資合作協議存在“回購條款”，而在資深投行人士王驥躍看來，“有這樣條款的協議自然算是對賭協議”。

根據皖新傳媒曾經披露的公告顯示，滬江教育如果未能按時在2018年底前完成上市發行(主板、中小板、創業板、戰略新興板)，需以投資價款加上按年息10%復利計算的利息之和進行回購。3月8日，記者致電皖新傳媒獲得了對方關于回購條款的確認。皖新傳媒董秘辦人士表示，“經和滬江那邊了解，這個合同肯定是有效的，后續該合同也沒有經過修改。”

同時，根據滬江教育最新披露的招股書公告顯示，包括皖新傳媒在內同批D-1輪的還有為順基金、磐石基金、中匯基金等多家機構參與，總體投資金額為9.841億。即使以皖新傳媒一家機構的對賭協議計算，滬江教育應當支付的回購款項就達到1.33億元，而如果同一批入股機構都有類似對賭協議，那么初略估算2018年底滬江教育為回購而應支付的款項數額將高達約13億元。

在一位資深投行人士看來，面對連年虧損卻因對賭而需要支付巨額回購款的困局，滬江教育在2018年年中啟動赴港上市工作，“這應該是一場關鍵的自救行動，也是與投資機構溝通協商的結果。”然而，港交所網站上的信息顯示，截至目前通過聆訊已2個月再次更新招股書的滬江教育仍未有新的上市進展。

對于經濟觀察報記者關于上述情況的采訪，滬江教育公關部人士依然表示，關于上述對賭信息，此前已有官方聲明，“請以聲明為準，‘上市過程中，對賭不存在’。”

一位操辦過企業港交所上市的企業高管告訴經濟觀察報記者，通常來說在港交所聆訊結束后可以準備發行，“一般來說在1-2個月內要搞定基石投資人和散戶投資者，其實這些投資者聆訊在之前就可以找了，但是這要看市場情況。”不過該人士表示，“教育行業去年受到政策影響，現在比較難發出去。”

對賭核心：2018年底前實現A股上市

3月6日，有傳言稱在線教育平臺滬江教育上市對賭協議失敗，目前正在大范圍裁員。滬江教育隨后發出公告稱，公司仍然在上市進程中，不存在對賭，公司確實正在對部分業務線調整優化，以增收減支。

不過，記者翻閱包括招股書與投資方相關公告發現滬江教育至少在D-1輪融資中確實存在對賭協議。

公開信息顯示，2015年10月28日，滬江宣布獲得10億元D-1輪融資，此輪融資由漢能投資集團、皖新傳媒、馬賽基金、軟銀、中國民生投資、為順基金、磐石基金、中匯基金。滬江創始人兼CEO伏彩瑞當時在接受媒體采訪時透露，滬江所有的融資都是人民幣基金，“今年做了一些股權改造方面的工作，有意愿明年在戰略新興板上市。”

另一方面，在近期更新的滬江教育招股書中也側面印證了上述融資工作確已落地執行。

根據公告顯示，D-1輪系列投資者以每股人民幣375元認購合共262.42萬股股份，總額約為人民幣9.84億元，其總額已于2016年5月23日全部支付。隨之公司的注冊資本也從原來的1600萬元增至人民幣1862萬元。

D-1系列投資人包括安徽皖新、為順資產、漢貿投資、興旺投資、明世投資、麟毅投資、磐石裕番投資、善建投資、中匯金玖投資、金玖惠通投資、騰云投資、陳麗萍和會凌投資等機構和個人參與。

其中，安徽皖新成立于2013年1月7日，主要從事文化、科技與教育行業的股權投資，該公司分別由兩名普通合伙人陳武0.07%和王天壽0.07%以及兩名有限合伙人安徽新華傳媒股份有限公司及江蘇金智集團有限公司擁有98.62%及1.24%股權。

而在滬江教育D-1輪投資者皖新傳媒2015年的公告中，這一輪融資的“回購條款”浮出水面。

在2015年10月27日，皖新傳媒投資的安徽皖新金智科教創業投資合伙企業(有限合伙)(簡稱“金智創投”或“投資者”)與上海互加文化傳播有限公司(簡稱“互加傳播”)簽署了《投資合作協議》。

互加傳播正是滬江教育的前身，而滬江網是互加傳播負責運營的互聯網學習平臺。

其中，金智創投擬使用自有資金人民幣約1億元投資互加傳播，認購目標公司增發的股份26.67萬股，占目標公司增發后總股本比例為1.43%。

而在披露的交易框架顯示的回購條款原文顯示，“除不可抗力之外(包含且不限于國家政策及上市排隊因素)，如目標公司未能按時在2018年底前完成上市發行(主板、中小板、創業板、戰略新興板)，目標公司需以回購價格對投資者持有的股份進行回購，回購價格為投資價款(即人民幣100,000,125元)加上按年息10%復利計算的利息之和。”

根據粗略估算，如滬江教育按照協議履行義務，2018年底滬江教育將因未能實現A股上市承諾而付給皖新傳媒回購款為1.33億元。而值得注意的是，與皖新傳媒同批的D-1系列投資者投資總額為9.84億元，通常情況下同一批入股機構會簽定條件相同的投資合作協議，因此如果以同樣條件計算，滬江教育應當給予這一批機構的回購款高達13億元。

3月8日，記者撥打皖新傳媒董秘辦電話，董秘辦相關人士表示，“和滬江確認了，上述合同確實有效。因為對賭合同當中有，所以要和它(滬江)具體談這個事。對賭的錢拿不回來不太可能，因為有協議，現在畢竟上市沒成功。無論是暫停也好，還是怎樣，我們肯定會按照協議里的來辦。”關于上述協議內容是否后續發生了變化，該人士表示，“后期沒有改動。”關于合同中的復利，“如果真的上不了(市)了，肯定是要按照合同來”。

不過，關于當時機構是否都有對賭協議，滬江教育方面也未能給予答復。

連年虧損加劇危機

資料顯示，滬江網成立于2001年，2009年5月，旗下在線教育平臺滬江網校上線。在此次上市融資之前，2011年至2018年滬江曾進行了九輪融資。

而記者發現，滬江教育在2018年的E輪時估值上升速度放緩，甚至出現下滑。根據招股書整理，2014年滬江教育在進行C輪融資時，其整體估值為30.75億元。2016年2月，D-1輪系列融資整體估值為69.84億元。2017年12月與2018年4月的D-2系列融資與E系列融資總體估值為52.91億元與78.12億元。

此外，除上述可能存在的對賭壓力外，業績下滑也使得滬江教育面臨經營壓力。2018年7月，滬江教育在港交所網站公布招股書，迄今尚未正式登陸港股。

上述操辦過企業港交所上市的企業高管告訴記者，“教育股去年受到政策影響，現在比較難發出去，等于募資沒有人認購。你要不停更新招股書，每六個月聆訊過，你要補新一季的財務報表。聯交所可能會進行二次聆訊，就又發起募資。他們相對來說可能比較困難吧。”

滬江教育招股書數據顯示，近年來公司虧損在進一步擴大。2015年、2016年、2017年的年度虧損為2.8億、4.22億、5.37億人民幣，2018年前8個月，這個數字進一步擴大到8.63億。而2015-2017年，僅銷售及分銷開支，就分別占總收入的132.2%、115.3%和106.1%。

招股書數據還顯示，截止至2018年8月底，其用戶數約1.86億，于2015年、2016年及2017年以及截至2017年及2018年8月31日止八個月，滬江正式課的學生人次分別達204686人次、232583人次、293557人次、178719人次及188122人次;同期正式課的每名學生的平均支出卻在增多，分別為人民幣1966.1元，人民幣2836.4元、人民幣3170.1元、人民幣2895.1元及人民幣3339.9元。

一位滬上教育投資者告訴記者，目前在線教育很難盈利。“可能新東方的情況好一些，而新東方其實就是線下的生意做到線上，但是現在整體行業增速也很慢。教育公司不缺現金，一對一客單價高，都是先收到的錢，不過現在政策也在調整，現在市場不好說。”

經濟觀察報記者還了解到，在線教育公司虧損并不是個例，而是普遍現象。財報數據顯示，2015年至2017年，在線教育公司51Talk凈虧損分別為3.27億元、5.15億元、5.81億元，尚德教育凈虧損分別為3.18億元、2.54億元、9.19億元。去年9月登陸美股的AI教育公司英語流利說，2018年3季度財報顯示，凈虧損達1.424億人民幣，同比擴大120%。

2019年1月，好未來和新東方發布2018年三季度財報，新東方罕見出現單季度虧損，在GAAP(美國公認會計準則)下計算，歸屬新東方上市部分的凈虧損是2580萬美元，去年同期凈利潤是430萬美元，這是新東方自2016年9月上市以來第二次出現單季虧損。

此外，另一重壓力則來自于政策監管，2018年11月，教育部辦公廳、國家市場監管總局辦公廳、應急管理部辦公廳聯合發布《關于健全校外培訓機構專項治理整改若干工作機制的通知》，線上教育將與線下培訓機構的管理方式同步，在線教育公司此后必須申辦并持有辦學許可證，且在線教育教師的姓名、班次以及教師資格證號均需在網站上予以公示。

2019年1月，教育部發布了《教育部辦公廳關于嚴禁有害App進入中小學校園的通知》，通知要求，立即開展全面排查，嚴格審查進入校園的學習類App，加強學習類App日常監管、探索學習類App管理使用的長效機制。

赴港上市拯救危局

為何滬江教育方面一直堅稱“對賭不存在”?

回顧滬江教育方面與皖新傳媒發布的公告，對賭核心在于是否能在2018年底前完成上市發行(主板、中小板、創業板、戰略新興板)。

一位華東私募人士告訴記者，按照之前的條件，虧損企業上國內A股是不可能的，當然，當時傳言戰略新興板的推出會打破盈利方面的硬性約束。

然而，戰略新興板推出石沉大海。2016年3月15日下午，新華網援引《北京晚報》消息，在3月14日人大四次會議對“十三五”規劃綱要草案的修訂中，刪除了“設立戰略性產業新興板”的內容。

上述人士表示，根據滬江教育2015年-2017年連續三年虧損和對賭的情況去港交所上市其實是不錯的選擇，不然2018年底公司將出現較大的資金壓力。

2018年7月，滬江教育在港交所網站公布招股書，按照進度，滬江本應在2018年底左右可以上市，然而從目前來看，滬江教育仍在上市進度中。滬江教育方面表示，“目前公司仍在上市進程中，自去年下半年以來，資本市場發生了巨大震蕩，影響了香港市場新股發行工作，公司會根據國內外資本市場情況，選擇合適的IPO發行時間。”

而對于投資者而言，能否最終上市實現利益是目前其最關心的。“我剛剛去滬江那邊了解過，滬江說上市進程正在進行中，我們現在只能以滬江那邊的消息為準。”上述皖新傳媒董秘辦人士表示，公司此前也和滬江有過溝通，他表示，“我們也沒有說暫時要出來的想法或者意思，如果說不上或者終止了，我們還能去找他們。如果他們說正在上的過程中，你說能說什么呢?”

該皖新傳媒人士表示，經過其再次確認，滬江教育正在上市進行中，還是想到港股上市。“如果說有一天確實上不去，我們肯定會就這個合同去談。目前公司的態度，先等滬江教育能不能上的成。滬江教育上市才是我們的最終目的，不是說要什么賠償款，只是說一個兜底。”

上述私募人士表示，公司應該就投資者達成了一定程度的默契，達成某種諒解協議。無論是目前的人員調整還是其它的動作，都是為了最終能夠成功上市。