公司收入74.8億美元，同比增16%，基本符合彭博一致預期；經營利潤17.6億美元，同比增長34%，成本端控制力度超出市場預期。
而現金流上，本季度Non-GAAP FCF仍然為負，其中內容支出同比繼續高增55%。
在核心經營指標上，雖然前兩個月略顯平淡，但整體三季度全球訂閱數凈增438萬，超出前期指引和市場預期（350萬）。
重點是四季度指引，靠著季末超預期引爆的《魷魚游戲》，用戶增長出現了提前回暖的信號。《魷魚游戲》屬于真正意義上的低成本爆款（成本2140萬美元，預估創造價值約9億），凸顯了奈飛全球分發優勢，而四季度原本排片內容也非常強勁，可以繼續帶動業績一飛沖天。
因此落在具體指引上，管理層也首次給出積極的數字——四季度全球訂閱用戶有望凈增850萬，這與市場上的樂觀預期（840萬）基本趨同。不過，出于對內容投入、營銷推廣的高預期考慮，2021全年經營利潤率指引仍然為20%。
此前海豚君在《 奈飛二季度財報點評》中也提及，今年以來，奈飛的內容投入節奏明顯恢復并且持續攀升。按照一般制作周期和排片時間線，原本海豚君預計在四季度會迎來一波強勁反彈，以及在未來一年進入繁盛期。但出人意料的是，《魷魚游戲》將這個繁盛周期的開啟時間提前了，近一個月的股價走勢也已經快速反應市場的樂觀預期。
因此在市場情緒+未來業績預期都很積極的四季度，奈飛的股價向上彈性仍然存在，但從市場今明兩年收入的市場一致預期（297億、340億）來看，對應PS估值分別為9.5、8.3倍，位于歷史中樞附近，當前股價合理，說明部分樂觀預期已經price in，但也不妨礙短期受情緒影響繼續沖高的可能性。
數據來源：Wind
既然樂觀預期已經被打入價格，那么長期下股價持續向上的動力還需要奈飛更多的超預期作品，鑒于競爭對手（Disney+、HBO、亞馬遜）的加大馬力追趕（國際化、訂閱促銷），以及影視內容爆款的偶發性特征，海豚君認為，隨著四季度強勁內容達到情緒高點，后續行情表現仍然存在不確定，需要奈飛的作品來一步步兌現。
截至發稿前，奈飛盤后跌1.2%。
本季度奈飛全球訂閱用戶為2.14億人，環比凈增438萬，超上季指引350萬，增量用戶主要來自于亞太地區（220萬）和歐中非地區（180萬）。而對于四季度的指引，管理層難得樂觀，預期全球凈增850萬（與2020年四季度增長相同），基本符合華爾街的樂觀預期。
三季度的出色表現，尤其印證了奈飛全球化戰略的成功：
西班牙語電視劇《紙鈔屋 第五季》在開播4個星期內獲得了6900萬家庭的觀看，而這一系列在奈飛的影視播放歷史排行榜上也是名列前茅，是第一部尤其成功的非英語電視劇。
韓劇《魷魚游戲》的爆火更不用說，開播4周創下1.42億用戶觀看的佳績，也打破了奈飛歷史播放記錄（《Bridgerton》第一季 8200萬用戶）
另外如果從用戶增長分地區來看，也能窺得一二。三季度的新增訂閱用戶主要來自于亞太地區，其次為歐中非地區。而代表本土市場的美加地區，增長愈加放緩。不過，奈飛管理層對未來比較樂觀，認為通過服務的優化可以繼續在本土市場提高滲透率。
數據來源：奈飛財報、海豚投研整理
在娛樂行業，內容永遠都是推動公司長期增長的核心驅動力。而我們從公司的內容支出指標上，大概能夠一窺未來增長的趨勢。
在上季財報中，海豚君提及奈飛從進入2021年開始，內容制作/采購的開銷明顯加速，以彌補去年疫情期間落下的進度。三季度流媒體內容現金支出增速雖然有所放緩，但仍然位于高位，且環比絕對值繼續攀升（47億 vs 44億）。
數據來源：奈飛財報、海豚投研整理
按照半年至一年的制作周期，海豚君原本預計內容井噴周期在四季度引爆，但9月17日上線的《魷魚游戲》屬于完全的意料之外。不僅市場，連公司本身也沒有給足預期。從Google搜索熱度來看，目前《魷魚游戲》的熱度已經超越了原奈飛影視播放榜首《Bridgerton》。
注：藍色為《Squid Game》,紅色為《Bridgerton》
光有內容還不夠，獨家/自制內容才是真正的核心壁壘。熟悉奈飛的投資者肯定清楚這一點，“自產自銷”一直是奈飛最突出的商業模式。目前奈飛的自有內容占比進一步提升至52%，并且儲備的自有內容資產也達到歷史新高。
數據來源：奈飛財報、海豚投研整理
數據來源：奈飛財報、海豚投研整理
因此，從內容投入指標上來看，奈飛的內容繁盛周期還將如期持續，雖然《魷魚游戲》將內容周期提前引爆，但不改奈飛未來一年的景氣趨勢。
截至當前，四季度排片中有不少口碑熱劇的續集，而2022年的Pipeline中，還包括《Bridgerton》、《The Crown》等爆款劇續篇，不過目前檔期未完全確定，因此海豚君這里只整理了今年四季度的Pipeline。
數據來源：奈飛官網、IMDB、海豚投研
對于奈飛的競爭對手，在管理層看來，不止于迪士尼、亞馬遜、蘋果等大力進軍長視頻流媒體的巨頭，還包括有線電視、YouTube、TikTok、Epic以及其他占用用戶時長的平臺。
這一點在Facebook宕機事件中感觸尤為深刻，在10月4日Facebook因技術原因宕機數個小時的時間里，奈飛的用戶登錄量增長了14%。
雖然奈飛逐步進入內容繁盛期，但不得不說，流媒體的競爭俞顯膠著，各個巨頭不惜重金，殺入全球市場。或許短期內，同行巨頭的還在瘋狂投入期，奈飛可以獨享流媒體滲透紅利，但一旦競爭對手的內容開始輸出，奈飛的流媒體一哥的位置還能否坐穩？我們不得而知。
尼爾森最新的市場競爭格局數據顯示，9月奈飛在美國本土電視市場的市占率相比6月下降了1個點。若進一步聚焦流媒體中的市占率，則從二季度的25%到當前的21%，下降幅度更大。
再對比幾個長視頻同行的最新用戶增長數據（由于奈飛財報先于其他巨頭發布，因此數據只截至二季度），可以看出同行追趕的速度正在加快。
數據來源：公司財報、海豚投研
本季奈飛對巴西地區進行了提價，其他地區的單用戶付費上，仍然在反映前期提價策略的影響，四大地區ARPU均有不同程度的增長。若剔除掉匯率影響，全球平均ARPU同比增長5%。
數據來源：奈飛財報、海豚投研
與同行對比下，奈飛在北美地區的定價仍然屬于高位。尤其是三季度部分同行推出了促銷活動下，奈飛的高會員價顯然不占優勢。
（1）CBS推出了一種特別訂閱包，包含兩項獨立品牌，Showtime和派拉蒙+，促銷價9.99美元/月，相比原價15.99美元打了6折。
（2）HBO MAX在9月中旬也推出了5折促銷活動，活動期間訂閱價格只有7.5美元。
不過也有例外，奈飛的主要競對——迪士尼，在三季度則對旗下Hulu、ESPN+進行了漲價。海豚君認為，在具備內容優勢下，用戶對漲價并不十分敏感，但如果內容出現空窗期，或者同行押中爆款時，高定價的負面影響可能就會體現，尤其是在消費水平稍落后的地區。因此，海豚君認為，后續奈飛的提價策略可能因此而有所調整，至少不會想前兩年那么頻繁提價。
三季度經營利潤率提升至23.5%，環比有所提升，優于市場預期的21%。但管理層考慮到四季度預計內容攤銷較大，繼續維持全年20%的經營利潤率指引，也就是說，四季度的經營利潤率水平只有6.5%左右，而去年這個數字是14%。
數據來源：奈飛財報、海豚投研整理
從成本端來看，本季度內容成本攤銷比例39.8%，相比上季度略微回升，但整體趨勢基本穩定。
數據來源：奈飛財報、海豚投研整理
費用端主要變動仍然在營銷支出和研發支出，費率分別環比提升0.3pct和0.2pct。三季度奈飛舉辦了《機動奧特曼》的全球粉絲活動，用于對第二季續集的推廣。《機動奧特曼》第二季預計將于2022年春季播出。
關于部分市場投資者會關心的現金流問題，本季度的自由現金流仍然為負。如海豚君上季財報預期，競爭壓力下后續內容需要維持高投入，因此管理層將全年自由現金流目標由零調整為負數。
數據來源：奈飛財報、海豚投研整理
另外本季度公司回購了20萬股，花費1億美元，相較上季度回購速度有所放緩。主要原因在于本季度完成了兩項收購業務：
（1）游戲工作室Night School Studios（旗下作品《OxenFree》，全球銷量100萬套），奈飛在今年正式宣布進軍游戲行業，不過游戲被納入到會員體系之下，不單獨收費（包含內購），也不含廣告，主要用于擴充會員提供的娛樂服務范圍。
（2）Roald Dahl故事公司（多為兒童文學作品），用于擴充奈飛的IP庫。
海豚君認為，結合同行近期的一系列動作，預計未來娛樂領域的整合還將持續，相比于老牌娛樂公司、跨界巨頭的充足現金彈藥，奈飛歷史累計內容和資金都略顯單薄，若不加快擴張，未來的內容供給可能會受到一些影響。因此我們預計奈飛未來的并購活動可能會更加頻繁。
風險提示： 此文出于傳遞更多信息之目的，文章內容僅供參考，不構成投資建議。
本文來自微信公眾號 “海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：海豚投研，36氪經授權發布。
