中自科技上市首日收盤時下跌6.87%;可孚醫療上市首日收盤時下跌4.43%;中科微至首日收盤下跌12.63%，從10月22日以來的5個交易日里，上市新股14只，以收盤價計算，已有6只新股在上市首日破發。
這些新股破發的消息在金融領域引起了關注，一些投資者不禁要問，為什么已經持續了5年多時間的“新股不敗”神話會在最近戛然而止?仿佛將投資者們帶回了曾經出現新股大面積破發的2010-2012年，那三年各種打新策略失效，打新產品出現巨額虧損，受各種因素影響新股發行也在2012年被監管機構全面叫停。
而此次密集的新股破發之所以引起市場擔憂，也正是因為擔心再次出現新股大面積破發，監管下場叫停新股發行的歷史重演。
為了搞清楚此次新股破發的原因和后續發展，我們將從我國新股定價機制入手，向大家展示此次新股破發背后的博弈與悲歡。
其實這輪新股破發的根本原因在于“漲價”。
今年9月18日發布的科創、創業板兩大注冊板塊的詢價新規，變相提高了新股發行報價，使新股發行估值明顯提升，透支了未來上升空間。
那么，新股上市時，價格該怎么定?
關于新股定價在中國A股歷史上有多次限價-競價-再回到限價的螺旋式演變。
在這個階段，“資本市場”“股票”對于中國人來說還是一個新鮮事，為了鼓勵和保護尚在蹣跚學步階段的國內投資者們，新股定價機制正處于行政審批色彩最為濃厚的時期，新股定價幾乎只有政府作為唯一的決策者，所有股票均采用13-16倍市盈率發行。
受到行政干預的新股發行價格普遍偏低，上市后股價成倍上漲，一簽能賺上萬元，市場上所有投資者共同分享新股帶來的收益，而此時發行人變成了該規則下的利益受損者。
1999年到2001年——證券法下的競價：
隨著資本市場投資者的成長，行政審批定價模式下無法對公司進行差異化定價的問題浮出水面，此時出臺的證券法就這個問題做出了調整，將新股定價權由證監會移交給了發行方(上市公司)、承銷商(券商投行)和機構投資者(公募)，由三方協商決定。
新股發行價格應聲而漲，不僅發行人和承銷商的收益上升，投資機構借著新股配售資格也在發行首日賺得盆滿缽滿。但因新股定價普遍過高，走勢出現了前高后低的狀況，這讓在上市后買入、沒有足夠風險判斷能力的中小股民利益受到了損害。
新股發行價格過高和低走的態勢引發了中小投資者普遍的抵觸情緒。
新股定價再次回到固定價格機制，不過這次不同的是市盈率范圍由1999年以前的13-16倍改成了17-19倍。只是不景氣的大盤讓新股的漲幅徘徊在低位，“瘦肉簽”關注度下降，發行人和投資者日子都不好過。
2004年-2009年——限價的競價：
為了平衡各方利益，監管機構再次嘗試一種更合理的定價機制——詢價，在這種機制下“發行人和保薦機構通過向詢價對象詢價的方式確定股票發行價格”，什么意思呢?就是券商、基金、信托一些投資機構對新股進行報價，以報價的的平均值和中值作為新股價格的發行區間，發行人和它的保薦機構在這個區間范圍內選擇價格發行，并且還要滿足證監會“最高市盈率不得超過30倍”的要求。
新興的詢價模式讓習慣了老方法的中國投資機構一下沒適應過來，因為缺乏成熟的定價分析，不同的機構對新股報價差別巨大，甚至同一機構對業務業績相似的兩家公司的報價也出現了天差地別的情形。
新股發行價格亂做了一鍋粥，別說股民，甚至連投資機構也不知道下一只新股能不能讓自己賺錢。
可能是覺得市場與投資者都已經足夠成熟，可以進一步降低監管干涉讓市場更徹底的發揮定價能力，2009年開始，證監會淡化了新股定價中的窗口指導。
不知道是高估了投資者的理性，還是低估了發行人和承銷商的貪婪，新股發行價格立即開始出現大幅上升，2009年和2010年的平均發行市盈率達到了51.7倍和58.4倍，此時市場開始首次出現大面積新股破發現象，2011年上半年，月均破發數9.7家。
眼見新股發行開始走向崩潰，2012年11月，證監會放出了終極大招——新股停發。2012年11月到2013年12月，新股停發了409天，還沒來及實現上市的企業和承銷機構哀鴻遍野。
停止新股發行畢竟不是長久之計，在2014年證監會再次修改定價要求，提出1)發行市盈率不得超過行業上市公司平均市盈率的25%;2)發行市盈率不超過23倍;3)投資者與機構投資者報價中剔除最高的10%報價后取得兩個中位數與兩個平均數，新股定價不得超過四個值中最低的一個(四孰低)。
從此以后，新股上市破發現象接近消失。僅在13年、15年和19年有個別首日破發事件出現，但是這種定價機制下，機構投資者話語權過強，抱團壓價現象出現，新股首日漲幅開始大幅上漲，發行人利益再次受到了抑制。
隨著科創板、注冊制等鼓勵實體企業上市融資的政策導向出現，證監會和交易所為了保障發行人利益和市場化定價，開始允許科創板、創業板注冊制發行的新股在“四孰低”基礎上定價上浮30%，并且在計算“四孰低”價格時不再剔除前10%報價而是剔除前1%-3%報價。這之后科創板與創業板新股定價開始普遍上漲，最終頻繁出現首日破發的現象。
聰明人齊聚一堂，未來怎么玩
多年來的新股定價發行政策雖然一直在變，但出于對中小投資者保護多多少少會對發行價格進行抑制，這便創造出了一個無風險套利的空間。
機構投資者是聰明的。抑制發行價格造成的一二級市場的價差空間，被機構投資者們憑借資金體量和定價權的優勢分走了大半，也催生出了大量的打新產品。
發行人是聰明的。只要規則允許，發行人和承銷機構必然想盡一切辦法來取得更高的發行價格。監管政策有利，他們就依靠監管政策，機構投資者有用，他們就拉攏機構投資者。每當市場政策出現任何一方的松動時，新股發行價格會立即開始上行。
投資者們在一茬一茬的“收割”之下也學得聰明起來。投資經驗不足的，學會了將資金交給公募基金等專業的投資機構打理;投資經驗豐富的，不再盲目跟風，學會了從基本面判斷公司到底值不值這么多錢。
在市場投資者更加理性、專業度更高的情況下，新股破發或許會成為新常態，打新的無風險套利空間也將被不斷壓縮。換句話說，未來能夠生存下去的打新產品，必須是在基本面研究的基礎上做出否參與的判斷，而不是像現在一樣盲目的“逢新必打”。
因此，我們認為，未來基于研究產生的新股定價預測能力會是考驗各方能否盈利的最重要因素。曾經過度依靠政策而非市場所創造的“大鍋飯”時代將逐漸褪去，對于新股發行來說，兩極分化將會越來越明顯，研究能力變得越來越重要。
本文來自微信公眾號“萬點研究”（ID:Agumanhua），作者：280，36氪經授權發布。
