宜春，地處江西省西北部，東接南昌，西鄰長沙。古人說，“明月處處有，宜春月最明。”
但對于資本市場來說，宜春這個地方的月亮有多明亮，關心的人不多，大家更關注的是——這個地方有礦。
作為在宜春擁有多處礦產的江特電機，近一年成了資本市場上的明星股。
在新能源汽車賽道火熱、鋰電池原材料價格上漲的利好之下，江特電機的股價從2020年5月的1.25元附近，飆升至2021年9月最高的32元附近，對應市值也從21億元增至最高時的555億元，增幅達到25倍以上。
不過，鋰礦給江特電機帶來的光環，似乎正在消退。截至11月3日，江特電機的市值已從最高點回落至363億元。
更重要的是，雖然手里有礦，但由于捉襟見肘的資金情況，江特電機卻無法全力施展，這個尷尬的局面早已埋下了伏筆。
江特電機的前身，是始建于1958年5月的宜春電機廠，為原機電工業部定點生產起重及冶金用三相異步電動機的專業廠。
1995年，宜春電機廠進行股份制改造，更名為江西特種電機股份有限公司（簡稱為“江特電機”）。 江特電機生產的起重冶金電機，2003年至2005年一直位居全國起重冶金電機行業銷量第一名。
2005年，江特電機的凈利潤同比增長達到150%，營收同比增長也超過30%。趁著這個勢頭，公司開始跑步進入資本市場，2007年，江特電機于深交所上市。
但是，電機業務與鋼鐵、煤炭等傳統行業關系密切，隨著相關行業產能過剩，對電機產品的需求逐漸萎縮，江特電機的盈利情況也不容樂觀。隨后，江特電機開始拓展新的產品門類，把重點轉向伺服電機、新能源汽車電機等智能節能電機。
2015年，江特電機以6億元為對價收購了米格電機，正式切入新能源汽車電機等新興應用領域。
除電機產品之外，依托宜春當地的鋰資源優勢，江特電機也開始涉足鋰產業。
早在2010年，江特電機就與宜春市政府簽訂《鋰礦資源戰略合作意向書》，2011年和2012年分別收購茜坑探礦權和獅子嶺礦80%的權益，以及鋰云母提鋰企業——銀鋰，正式布局鋰云母-鋰鹽生產。
當時大概沒人能預測到，這一布局將在10年后成為江特電機“一步登天”的關鍵。
雖然早早開始橫向布局，但上市后直到2015年，江特電機的收入一直維持在10億元以內，凈利潤也不超過1億元。
而即將到來的一場汽車并購，將改變這種“平庸”，給江特電機帶來翻天覆地的變化。
2015年下半年，江特電機先后三次，合計以29.12億元買下九龍汽車共計100%的股權。而在那之前，江特電機截至2015年6月末的資產總額也只有24.22億元。
當時，正逢新能源汽車發展勢頭火熱，九龍汽車則被江特電機描述為“行業內優秀的豪華商務電動車品牌”。
根據收購協議中的業績承諾，九龍汽車2015年、2016年和2017年需要分別完成不低于2億元、2.5億元和3億元的扣非歸母凈利潤。而江特電機2015年1-9月凈利潤，只有1813.17萬元。
兩相比較，這一收購用“蛇吞象”來形容并不為過。
資本市場也隨之興奮起來，江特電機的股價從2015年年初的6元附近，一路漲至2015年末的接近20元，市值翻了兩倍有余。
此時，江特電機已經形成三大業務板塊，涵蓋電機產業、鋰產業、新能源汽車制造。
這個規劃看起來無比美好，而現實往往不如預期。
被收購之后，九龍汽車只在2015年超額完成業績承諾，2016年和2017年由于國家對新能源汽車企業騙補進行核查等政策原因，九龍汽車這兩年的凈利潤均未達到預期。
更刺激的是，九龍汽車在業績承諾期滿后迅速現出原形，成了江特電機的巨大拖累。
2018年和2019年，江特電機分別虧損16.8億元和20.68億元——要知道，這合計37.48億元的虧損，相當于江特電機2007年上市以來10年間凈利潤總和（8.38億元）的4.5倍，是真正的“巨虧”。
江特電機提及的虧損緣由，無非是宏觀政策、傳統業務衰退云云。但一個直接因素是，2018年，江特電機因為九龍汽車計提了10.98億元的商譽減值；2019年，又以5.13億元甩賣了當初29億元買來的九龍汽車，相當于1.8折大甩賣。
另外值得關注的是，公司2015年花6億元買來的米格電機，也在業績承諾期一過就出現業績下滑的情況，之后被陸續計提了4.09億元的商譽減值。
就這樣，江特電機似乎一切又回到了原點。
經歷過九龍汽車這一番折騰，江特電機元氣大傷。
截至2021年9月末，江特電機賬面貨幣資金4.03億元， 一年內到期的帶息債務合計15.41億元，缺口高達11.38億元，相比2019年缺口最大時的14.08億元雖然有所收窄，但資金依然處于相當緊張的狀態。
與此對應的是，江特電機資產負債率從2014年的12.53%，提高到2021年9月末的63.97%，可以騰挪的空間已經所剩無幾。
江特電機在2020年年報中表示，“公司最近三個會計年度扣除非經常性損益前后凈利潤孰低者均為負值，且最近一年審計報告顯示公司持續經營能力存在不確定性。”
除了償債壓力，江特電機的資產質量也堪憂。
從目前江特電機的資產分布來看，占比最高的是固定資產和應收賬款兩個科目，2021年9月末分別為16.21億元和5.87億元，占總資產比重分別為31.54%和11.43%。
先說占比更大的固定資產。
2014年，江特電機固定資產凈額只有4.68億元，收購九龍汽車的2015年，固定資產大幅增長至13.39億元，到了2021年半年報，繼續增至16.21億元，占總資產比重從20.42%一路增至31.53%。
如果固定資產增長能提高生產能力，帶來效益，倒也可以理解，但伴隨著固定資產大幅增長的，是江特電機越來越低的固定資產周轉率（次數）——從2011年的4.38次降至2020年的1次左右，意味著固定資產的使用效率越來越低。
與同行業相比， 不論是周轉率還是占總資產比重，江特電機目前都已經嚴重異于同行業（申萬-電機II-電機III）。
再看應收賬款，2021年半年報披露的前五大欠款單位中，排名第二、第三、第五的欠款方，以及其他應收款中多家欠款方，都存在不同程度的問題。
如下圖所示，江西漢堯富鋰和宜春雷恒科技，同時出現在應收賬款和其他應收款明細中。江西漢堯富鋰曾經是江特電機的一家子公司，2020年8月被江特電機以9872.71萬元的價格出售，但時隔半年，這家公司就以3112.4萬元的欠款金額位列江特電機應收賬款第二位，相當于該公司總價值的31.52%。
前腳賣了公司，后腳這家公司就成為自己的一位大客戶。
宜春雷恒科技更奇怪。這家公司曾經同時是江特電機的客戶和合作方，且根據2017年的年報，對方在2016年底就已存在9436.98萬元的供應鏈借款延期支付的情況，這意味著，2016年末應該進行披露。
但市界查閱2016年的年度報告，不管是應收賬款、其他應收款還是預付賬款，幾個科目中均未出現雷恒科技的蹤影。
到了2017年，雷恒科技才突然出現在應收賬款和其他應收款中，欠款分別為3383.74萬元和4522.12萬元，賬齡顯然均在一年以上——突然蹦出來的欠款，如果不是虛假披露，就是公司做賬出現了問題。
除此之外，應收賬款2021年排名第五的欠款方一川電機也頗顯神秘。 天眼查顯示，這家公司注冊資本只有1000萬元，但向江特電機的賒賬金額就高達2231.74萬元，并且參保人數為零，還曾經有虛開物流發票14萬元的“黑歷史”。
其他應收款中的九龍汽車更不用說，作為被江特電機折價出售的子公司，九龍汽車還有4億元資金拆借款項沒有歸還。 鑒于九龍汽車2018年的大額虧損以及被折價出售的窘況，江特電機只對其計提了10%的壞賬準備，顯然是少了。
惡化的資金狀況、迷霧重重的財務狀況之下，江特電機急需一個“救星”。在鋰電池原材料價格飛漲的背景下，其手中握有的鋰云母礦，開始被資本市場寄予厚望。
江西宜春被稱為“亞洲鋰都”，擁有全球最大的鋰云母礦，氧化鋰的可開采量占全國的31%、全球的8%。
通過多次兼并收購，截止至2020年底，江特電機在宜春地區擁有鋰瓷石礦2處采礦權和5處探礦權，合計持有或控制的鋰礦資源量在1億噸以上。
這么多鋰礦，有什么用呢？答案還是要回到火熱的新能源汽車賽道。
中國汽車流通協會預計，未來5年新能源汽車年均增長不低于40%。作為新能源汽車核心部件的動力電池，將帶動鋰需求持續高速增長。
而鋰原料受限于資源、技術、 環保等多方面因素，短期內鋰資源短缺格局或難以扭轉。據國信證券整理的數據顯示， 電池級碳酸鋰價格已經從2020年年初的不到5萬元/噸，上漲至目前的超過18萬元/噸，上漲幅度超過300%。
坐擁鋰云母資源的江特電機，在這個風口上理應大有可為。
據江特電機2021年半年報介紹，其目前擁有3萬噸碳酸鋰產能，還有1萬噸氫氧化鋰、0.5萬噸碳酸鋰產能正在建設中。
在江特電機生產的碳酸鋰產品中，有70%是利用鋰云母加工生產的，利用自產的鋰資源加工生產，意味著原材料供應的穩定。
但是，鋰云母的劣勢也很明顯。在當前的冶煉工藝下，大約20~22噸鋰云母精礦產出1噸碳酸鋰，約10噸鋰輝石精礦產出1噸碳酸鋰——也就是說，鋰云母的提取效率要明顯低于鋰輝石。
中科院材料研究所一位研究人士告訴市界，鋰云母成分復雜，提取難度較大，除非成本非常有優勢，不然賬很難算過來。
但是，也有機構持積極的觀點。華創證券等券商認為， 盡管鋰云母提鋰生產成本較高，但是礦石成本優勢顯著，綜合來看，江特電機的鋰云母提鋰仍然具有明顯的成本優勢。
趁著鋰資源價格大漲，江特電機充分發揮產能，大賺一筆，或許可以緩解當前財務上的窘境，但關鍵時刻，江特電機卻掉了鏈子。
今年8月9日，江特電機發布公告稱， 雖然公司鋰礦資源儲量較豐富，但受采選能力受限、儲量較大的礦山“探轉采”工作周期長，以及市場原材料采購緊張等因素影響，公司達成今年碳酸鋰產量目標存在不確認性。
從10月14日披露的三季報來看，江特電機第三季度營收環比下滑近20%，凈利潤環比下滑超過30%。在強勁的鋰業風口下，江特電機卻沒有拿出足夠的生產能力應對市場需求。
在近期的一次投資者問答中，江特電機表示，三季度其中一條鋰云母窯爐及部分設備檢修在一定程度上影響了當期產量。
從員工構成上來看，江特電機近3年研發人員占比都不超過10%，在同行業研發人員占比走高的情況下，逆勢降低，且總員工數量一直處于下滑狀態。
新產能搭建、原材料采購、產線運營管理等都需要資金，而江特電機捉襟見肘的資金情況，讓其空有礦卻無處施展。
在這個“無鋰寸步難行”的時期，眼看著贛鋒鋰業造就了江西新首富，近鄰江特電機只有眼紅的份。
2021年7月以來，宜春市袁州區國有資產運營有限公司、宜春市袁州區金融控股有限公司這兩家排名第二、第四的股東，合計減持了1975.26萬股股份，套現約4.96億元。
大股東為什么在高位減持，此時或許可以看出端倪了。
本文來自微信公眾號 “市界”（ID：ishijie2018），作者：林夏淅 余聰，36氪經授權發布。
