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制作人|王晨宇
編輯|鄭懷舟
主講人 |中金公司劉剛
重點提要：
●回調超40%，恒生科技指數怎么了？
●政策壓力會傳導到港股的資金面嗎？
●港股悲觀情緒何時消散？
那么落到港股市場，我們看看港股市場最近的表現，以及分享我們現在的整體的觀點。
我想大家最近都觀察到，港股市場包括中概股市場出現了一些波動，這個波動最主要的一個影響的范圍在恒生科技指數。恒生科技指數是一個包含了30只港股上市的所謂的新經濟龍頭，互聯網科技指數的這樣一個科技公司的指數。
圖一
所謂的我們叫做海外上市的新經濟公司，可以看到這樣一個指數，其實它和創業板灰色的線完全成一個相反的走勢，是一個V型的走勢，但創業板和納斯達克都已經完全回到之前的高點了，是一個危險的走勢。所以對于大家來講，整體的直觀的感受是非常不好的。
那么為什么直觀的感受非常不好呢？
因為我們都知道南向資金，尤其是國內的投資者去投資香港，通過滬港通投資港股市場的上市公司的時候，主要以這些龍頭的新經濟的標的為主。
因為大家要找稀缺性，要找互補性，A股市場都有的東西可能大部分大家不會去港股市場再去買，而這一塊又恰恰是市場表現上比較弱的主要的領域，所以直觀的體驗就會更差一些，持股體驗就會更差一些。
但我自己覺得，其實港股市場我們在做分析的時候，第一點，首先要明確的是，港股所有的指數，到目前我們現在看下來沒有一個特別好的能夠概括它整體的指數。它是一個非常分化的市場。
我們如果單純只拿一個指數來代表港股，往往就會進入一個所謂的以偏概全的問題。
比如說舉個例子，今年大家說恒生科技指數表現不好，但是去年這個指數漲了80%，基本上是全球表現最好的指數之一。
像恒指和恒生國企指數這兩個指數，因為歷史關系大家一直用這兩個指數作為港股的一個標準。
但這兩個指數問題是只有50~60只個股，它的覆蓋面太窄，而且它里面主要以金融周期為主，這兩個指數在2020年是負收益，基本是全球墊底，所以一個在天上，一個在地下，它沒有辦法很好地刻畫港股市場的表現。
今年也是一樣，今年指數表現得非常差，但它差的原因除了我們說它的市場結構主要以成長股和新經濟為主，更重要的是什么呢？
是和一些監管，包括政策的潛在壓力有關。這種壓力更多的體現在海外上市的、港股上市的、中概股上市的這些科技股上，而不體現在創業板，或者說不體現在納斯達克為主的美股市場上，所以它是有典型的結構性的因素。
我們在分析它的時候要有一個基本的概念認識，港股是一個非常分化的市場，我們不能以偏概全。
那么，說了港股市場的特點以后，我們還是要給出一個結論，聯系最近的波動以及站在這個位置，我怎么看待這個市場？
我們策略分析的一個最主要的抓手是資金面，因為大家經常會說到，港股市場是一個典型的離岸市場。
什么叫離岸市場？就是它本質上沒有自己本土的資金面，不像A股，我們有自己的資金面；不像美股，它是一個開放的金融體系。所以它既有海外資金，又有南下資金，這兩股資金去影響它。
但是往往出現風險和壓力的時候，當資金開始流出的時候，它帶來的沖擊也會比較明顯，這是所謂的離岸市場。
這是大家經常說的，兩邊好像一有風險的時候都會影響它，因為它沒有本土的資金的沉淀，主要依賴外部的資金。
既然它是港股的這樣一個特點，其實從我們策略分析的視角，最主要的一個所謂的抓手就是資金面。
其實相比所有的其他的估值盈利，我在美股提供的分析框架時，提到的那些指標不是說不重要，但都沒有資金面重要。只要資金南下和海外都在大舉流入，港股市場就不會差，但是只要資金有一些松動，那市場必然會存在一定的壓力。
圖二
其實這樣一個脈絡，我們從17年來梳理資金面的一個變化，藍色的是一個南下資金，紅色和灰色的海外資金，可以看到它的相互的演變，相互的變化特征。
圖三
再疊加港股的市場走勢，就可以告訴我們它這樣一個資金面驅動的特點。
比如說南下資金從2020年以來大幅地流入，就對應了我剛才講到的恒生科技指數整體上80%的上漲，然后年初有一波大幅地沖高，最近開始相對的持平，甚至有一些流出，都和市場的脈絡有關，而且它反過來又會影響市場的表現。
所以我們整體上這個策略最主要的一個抓手就是資金面。
而且南下資金還有一個特點，它以新經濟的持股為主導，尤其是過去兩年2020年和2021年。
那么，如果它持有的都是這些新經濟，自然就會帶來在恒生科技指數，尤其是面臨一些政策和監管的壓力的情況下，持股體驗更加不好的這種情形。這和它的持股的特點是有明顯的關系的。
與南下資金相對應的另外一塊是海外資金。那么為什么用資金面來做一個分析，我剛才已經解釋過了，怎么去看待它的變化？
圖四
既然港股資金面最重要，我就去看港股資金面分別驅動的因素是什么，然后我再看這兩個因素會不會出現變化，我自然就對港股市場整體的走勢有一個大體的判斷了，所以我這張圖是把灰色的南下資金和黃色的海外資金疊加在一塊，然后分別對應當時市場環境的表現。
其實我們可以很簡單地得出兩個結論，因為這個圖里對應每一個起始點的南下海外資金的流入，都可以看得很清楚。
簡單的兩個結論是什么？南下是領先海外的，為什么領先海外？因為南下每次流入的時候都是國內資金面寬松的時候，相反18年去杠桿之后，南下資金就斷流了。所以我們判斷南下資金的時候，最主要的一個依據就是國內的資金面。
那么，海外資金為什么落后于南下資金呢？
因為它主要由國內的基本面所決定的。大家經常說的一句話，我覺得是有明顯的誤區的，不是說美聯儲一寬松資金必然要回流中國。而是什么？美聯儲寬松只是一個大的前提，這個時候中國基本面好了，就這個陰影在趨勢轉好的時候，資金海外資金開始系統性地大舉地流入中國。
但反過來也一樣，它既然不是單純地因為美聯儲寬松流回中國，也不會單純地因為美聯儲收緊，比如說大家擔心的美聯儲一減量就要流出中國。
如果基本面足夠好，舉個簡單的例子，像17年當時美聯儲全年加息資金照樣回流中國。但是如果你的基本面又不好，然后美聯儲還在緊縮，這個壓力就會更大了。所以最終的結果上，其實這個是根本。
其實我反過來打個比方也很容易理解這個問題，比如說我去美國買亞馬遜，買蘋果，買Facebook，我不會因為我們的央行加息，我就全部要賣掉，我最多只能說我增量去買的資金邊際減少。
但是我什么時候去賣掉，因為我買的是它的基本面，買的是它的成長性，就是當它的增長徹底出現問題的時候，我肯定會去賣掉的。所以了解了這樣一個核心的分析邏輯，我們就基本可以對資金面有一個大體的判斷。
比如說南下資金對于成長股，對于國內的資金面的影響，它反過來會不會使得資金出現一些松動，因為這兩天確實相對的成長屬性的標的跌的比較多，所以我們看到南下資金有一些減持的壓力，但海外資金其實更多是由基本面決定的。
當然在考慮這樣一個由基本面、資金面決定的這個框架基礎上，今年面臨的一個特殊情況就是所謂的政策的不確定性和壓力。
所以我們要結合這三個因素再去一塊去考量。但總而言之，我們在港股的分析視角里，我想強調的最主要的一點就是資金面的變化。
圖五
這兩頁圖里，其實就是把剛才我講的資金面的影響因素，分別把新增社融和南下資金合在一起。把港股市場的盈利和海外資金放在一起，其實就是另外一個維度的佐證，南下取決于資金面，海外跟著基本面，如果拋開政策的因素，其實整體的資金面還是不錯的。
直到最近政策的壓力明顯升溫之前，我們看到海外和南下資金都沒有大幅地流出，因為整體面臨的一個背景是什么？
就是內松外不緊，實際上國內政策上是松的，海外還沒有緊。所以我剛才對應的基本面還沒有差的情況下，就可以按照我剛才的框架推演出，南下資金和海外資金都沒有流出。
但是最近額外增加了一個大家對于政策監管的擔憂，所以這個是在剛才我提到的那兩個思路框架上，我們需要額外增加的一個考量的因素，如果沒有這個因素，其實南下、海外資金之前的變化，我們已經看得出來這樣一個傾向，即便市場表現的相對弱，但資金也沒有大幅地撤出。
我們從配置的邏輯上，對于港股市場短期可能承受一定的政策壓力，但是我們覺得在配置上依然可以選出一些比較有意思的方向。
圖六
雖然它面臨一定的不確定性，但是我們覺得依然可以在整個市場的這樣一個走勢里選相對的配置的有吸引力的板塊。這樣一個板塊的選擇，我們用一個很簡單的PEG的概念，縱軸是PE，橫軸是EPS。
我們先要明確現在宏觀大的背景，第一個大的背景現在是處在一個所謂的叫做增長下行或者說趨緩的階段，我不會重配在這個區域的金融周期，或者說金融周期去年11月份這一波已經過去了。
那么，第二個情形是什么呢？它是一個縮量寬松，不是一個全面性的寬松，所以我不會選擇在這一塊無節制給估值的公司或者板塊。
那么剩下來就是這個區域，既和整體的宏觀增長沒那么緊密，關聯度那么高的，同時估值又有保護，不是無節制給估值的。
你可以看這個領域的板塊，是不是最近二級市場包括A股港股都比較吸引資金追捧，或者說表現還比較有韌性的板塊。
即便最近港股出現了一定的互聯網，包括教育板塊的壓力，但是半導體包括硬件還是出現南向資金大幅地流入，其實本質上的邏輯在這里。把本質上邏輯再結合基本面和宏觀政策的變化也是可以說得通的。
所以這是我們從配置的邏輯上給大家的建議，在港股市場整體的基礎上，最后一點我想強調的是，雖然最近一段時間確實在監管的政策的壓力下，大家這對于港股所謂的我們叫做新經濟的領域，出現了一些所謂的情緒的壓力，或者所謂的資金的流出，短期也確實存在繼續波動的可能性。
我們沒有辦法完全地排除可能性，但我想我們也不用過度地放大短期的壓力，有一些恐慌性的因素確實反應得過多了。雖然我們沒有辦法短期的擇時說，壓力什么時候能夠完全地釋放完，但是我們從一個中期的視角，我們想想港股真正的價值在哪兒？
圖七
尤其是對于國內的投資者，那肯定是選擇A股沒有的以及港股有優勢的。所有的我在這里紅色列出來的板塊都是龍頭公司在港股的標的。
那么，這種情況下從長期來講度過了一些政策的壓力期，或者說短期的市場波動之后，我想它的所謂我們叫做中國新經濟橋頭堡和長期的增長優勢的這樣一個地位還是存在的，我們也不用過于地因為短期的波動而轉向全面的大幅的悲觀情形。
所以以上，就是我對于第5部分下半年展望，結合我們之前框架的分析，給大家做了一個分享，謝謝大家。
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