文 | 黃繹達
編輯 | 鄭懷舟
在6月中旬發布的醫療器械大龍頭邁瑞醫療（證券代碼：300760.SZ）的智氪《醫療界的「小華為」，疫情催熟的巨無霸》中，基于邁瑞的現有業務結構，并結合行業邏輯，在彼時我們給出了對其未來業績走勢的判斷：
增長動能略顯單一的邁瑞醫療，今年整體的業績增長會承受比較大的壓力。
分業務線來看，今年疫情發展雖有一定反復，但其影響明顯弱于去年，因此對呼吸機的需求將大幅下滑，生命信息與支持類的增長將明顯承壓。
醫學影像業務方面，根據行業增速數據，成長性并不高，所以疫后修復的彈性就不會很大；醫療新基建總體上是慢邏輯，那么影像業務收入在短時間內有大幅提升，相對不太確定。
關于邁瑞增長的動能，主要看成長空間比較大的監護儀與體外診斷，而體外診斷則主要看血液診斷和化學發光。
回到業績方面，近期披露的三季報顯示，邁瑞在今年前三季度實現收入合計193.92億元，同比增長20.72%；Q3單季實現收入66.13億元，同比增長20.25%。
今年前三季度實現歸母凈利潤66.63億元，同比增長24.23%；Q3單季實現歸母凈利潤23.18億元，同比增長21.41%。
圖1：邁瑞醫療近年來業績增速 資料來源：wind，36氪
再加上今年Q1與H1的財務數據，邁瑞今年前三季度的業績也基本驗證了我們對其業績增長承壓判的斷。
收入同比增速從去年的接近30%，到今年下滑到20%左右，明顯是下了一個臺階。歸母凈利潤的同比增速更是從去年超過40%，到今年直接降到了約25%的水平，幾近腰斬，業績增長承壓清晰可見。
但是，邁瑞今年的業績在結構上依然有超預期的地方，雖然三季報沒有披露具體業務的收入細節，但是鑒于增速水平與今年H1相當，而且邁瑞在今年Q3也沒出現大的變動，以此推測Q3時各業務的增長水平亦與H1時變化不大。
由今年H1的增速變化可以看出，今年生命信息與支持類產品的收入同比增速較去年明顯走低，高基數是一方面，疫情邏輯的弱化是更主要的原因。
這里著重要提出的是醫療新基建與國內疫后需求修復這兩條核心邏輯，均對邁瑞“三駕馬車”的收入增長提供了支撐。
對生命信息與支持類產品而言，醫療新基建需求的釋放一定程度上對沖了疫情邏輯走弱的負面影響，而且還承托了這部分業務的收入增長。
而對于體外診斷，醫療新基建與疫后需求修復則直接大幅拉動了其收入增長，今年H1時該業務的同比增速高達30.76%，符合預期。
同樣的邏輯放在醫學影像業務上，則是實現了超預期增長。今年H1時醫學影像的收入同比達到了26.87%，要知道去年末該業務的收入同比增速才不到4%。
根據邁瑞3季度業績交流會披露，若剔除掉抗疫相關DR產品的影響，影像業務在前三季度的增長則超過了35%。
正是受益于醫療新基建與國內疫后需求修復，邁瑞的國內業務在前三季度實現了40%以上的高速增長，但國際業務有所下滑。
所以，今年以來當業績增長動能由海外切換到國內后，收入結構也出現了明顯變化。截至2021H1，國內與海外收入的比例約60：40，2020年末時則是53：47。
圖2：邁瑞醫療海內外收入結構的變遷 資料來源：wind，36氪
往后看，海外疫情緩解還需要時間，同時國內對疫情控制得力，需求釋放的情況遠好于海外，醫療新基建又是明顯的增量，對于邁瑞國內業務至少在中期將會是其核心的增長動能。
費用方面，今年以來三費的支出總體都比較克制，尤其是銷售費用的增速極低，導致銷售費用率亦出現了小幅下降。
研發費用的增速水平與往年相當，但基數上來了，增長的量很可觀，說明邁瑞既在搞成本控制，又把“好鋼用在了刀刃上”，對于搞器械創新的企業這是正途。
圖3：邁瑞醫療期間費用結構 資料來源：wind，36氪
利潤方面，今年以來增長降速非常明顯。成本端，今年的毛利率相較去年末在持續改善，且維持了較高水平；在結構上，體外診斷的毛利率有提升，其他兩大產線幾乎與去年末持平。
費用的增速也不快，所以費用占收入的比重在下降。故而，費用對利潤的侵蝕并不足以讓利潤增長出現如此大幅的降速。
因此，邁瑞利潤增長降速的核心原因可以說與成本無關，主要還是在于作為收入大頭的生命信息與支持類產線的增長放緩。
說完了業績驅動，再來說一件影響預期的事兒，那就是今年8月安徽開啟了對化學發光試劑的集采。雖然只是省級集采，但對化學發光這個體外診斷熱點子行業的預期影響重大。
集采的核心目標主要有二，最主要的是醫保控費，其次是加速國產替代。醫保控費無需多言，化學發光目前國產化率僅約20%，所以國產替代未來還有很大空間。
在我們之前萬泰生物的智氪《賣水不如賣疫苗？亞洲新首富的商業帝國如何煉成》中，對比了進口與國產發光儀的核心參數后可知，目前國產發光儀在參數上甚至已經超越了進口產品，然而在試劑質量上還存在著一定差距。
表1：國內主流化學發光儀核心指標比較 資料來源：公司官網，36Kr整理
再從這次安徽集采的情況來看，說明部分發光檢測項目已然是競爭充分、技術成熟，具備了集采的條件。
集采最基本的規則是價低者得且量價掛鉤，所以這就涉及到重新分蛋糕的問題，從而為國產替代創造了條件。
當醫療器械的國產替代逐步走向中高端，作為中高端器械代表的化學發光，目前亦是國產替代正當時，集采后將加速這一進程。
再說到集采對企業業績的影響，最關鍵的政策邏輯是以價換量。但是，經常會出現降價過猛，以至于增加的銷售量不足以彌補降價帶來的損失。
而且對于集采結果預判的難點在于，價相對透明但量卻披露不多。所以一輪集采對企業業績究竟是利多還是利空，就很難提前判斷（據不完全統計，利空的情況相對多一些）。
值得注意的是，此次針對部分發光檢測項目的集采只是省級集采，實際的影響相對有限，對企業亦是如此。
但是，省級集采已經先行，對于這些個發光檢測項目的國家級集采可能正在路上。所以，本輪集采的影響更多的是對預期的改變，對邁瑞、安圖生物等企業的即期業績預計影響不大。
再回到對邁瑞未來業績的預期上，核心看點之一是體外診斷業務如何發力，另一個便是醫療新基建對業績的支撐程度。
先說體外診斷，通常體外診斷業務盈利要靠附加值更高的試劑，儀器銷售占比相對不高，有的廠商甚至還是半賣半送的銷售策略。
同處國產發光第一梯隊的邁瑞、安圖生物和新產業，其中后二者的試劑收入遠高于儀器，但邁瑞則不然。
根據邁瑞2017年報披露的詳細數據，其體外診斷試劑與儀器的收入比為1.19：1，明顯低于行業平均水平，試劑質量明顯是邁瑞的軟肋。
今年邁瑞收購了Hytest，其核心的交易邏輯是提升試劑質量，同時保障核心原料的供給安全，這將會是體外診斷業務提升業績的源動力。
目前，邁瑞在生化、血液、免疫等大的細分門類中，儀器的裝機量都是排名靠前。當儀器已經通過一定的裝機量占住市場后，再通過高毛利、高頻次的試劑來拉動業績就指日可待。
因此，以目前邁瑞儀器裝機量的好基礎，主要看其試劑質量提升的程度，和與Hytest整合重組的情況。
再論醫療新基建，這條邏輯可以說適用于所有醫療器械企業，邁瑞亦包括其中。考慮到建設周期與我國醫療衛生的現狀，這將是一條長達至少三、四年的超長邏輯，而且確定性極高。
邁瑞今年以來的業績增長，可以說是醫療新基建起效了。但是作為慢邏輯，尤其是在邁瑞業績基數已經上去的情況下，對后續業績增長的承托程度并不那么確定，這一點需要注意。
除了三大主營業務外，新培育的小業務可以關注起來，尤其是以創新為驅動的新業務。鑒于目前邁瑞的收入體量，這些新業務想成為業績增長的新動能尚需時日。
最后，對于邁瑞我們依然維持之前的判斷，整體看好，結構上有空有多，當業績基數上來后，增長的壓力并不低。而對醫療新基建要重新估定，目前看是強于之前的預期。
關于化學發光，不必因為省級集采就直接殺邏輯、殺估值，但是需警惕市場情緒。收購hytest后，試劑質量提升與核心原材料供給安全帶來的業績增長預期則值得期待。
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