據(jù)港交所11月30日公告，順豐同城（9699.HK）將于12月7日確定最終定價(jià)，并于12月14日掛牌上市。公司擬通過(guò)IPO發(fā)行1.31億股H股，發(fā)售價(jià)將不超過(guò)每股發(fā)售股份17.96港元，并預(yù)期將不低于每股發(fā)售股份16.42港元。
招股書(shū)顯示，這家中國(guó)最大的第三方即時(shí)配送服務(wù)平臺(tái)在2018年至2020年的營(yíng)收分別為人民幣9.93億元、21、07億元和48.43億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)120.84%。截至2021年5月31日，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.46億元，同比增長(zhǎng)113.1%。
同時(shí)，順豐同城的虧損有收窄跡象。2018年、2019年和2020年，順?lè)滞欠謩e錄得毛虧損人民幣2.31億元、3.36億元和1.89億元，對(duì)應(yīng)毛利率分別為-23.3%、-16.0%和-3.9%，截至2021年5月31日進(jìn)一步縮窄至-0.9%。
據(jù)招股書(shū)，作為順豐旗下的事業(yè)部之一，順豐同城從2019年開(kāi)始獨(dú)立化、公司化運(yùn)作；按訂單量計(jì)算，2020年順豐同城在中國(guó)第三方即時(shí)配送服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)份額達(dá)10.4%。這其中展示出中國(guó)快遞行業(yè)的兩個(gè)發(fā)展趨勢(shì)：
其一，在傳統(tǒng)物流快遞行業(yè)外，即時(shí)物流成為了一個(gè)快速崛起的細(xì)分市場(chǎng)。這個(gè)市場(chǎng)以餐飲外賣(mài)為底盤(pán)，疫情后又受到生鮮蔬果、鮮花綠植、日用百貨等零售配送場(chǎng)景的驅(qū)動(dòng)，正在逐漸演化為一個(gè)更具系統(tǒng)性的成熟市場(chǎng)。
其二，隨著消費(fèi)者對(duì)本地生活各方面的配送需求越來(lái)越多樣化，第三方配送服務(wù)正在填補(bǔ)中心化平臺(tái)即時(shí)配送服務(wù)的空白。傳統(tǒng)物流企業(yè)（如順豐和通達(dá)系等）與即時(shí)配送物流企業(yè)（如達(dá)達(dá)、閃送、UU跑腿等）在搭建同城物流網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)，亦在加入與外賣(mài)、生鮮O2O平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)和合作。
國(guó)家郵政局的數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季度，中國(guó)同城物流業(yè)務(wù)量完成101億件，同比增長(zhǎng)13.8%，相比去年同期提高0.5個(gè)百分點(diǎn)；同城快遞單價(jià)從7月的5.4元上升至9月的5.7元。
與即時(shí)物流市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿ο啾龋唠s而激烈的競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑是順豐同城最大的不確定性。鮮少有人會(huì)忘記，中國(guó)快遞行業(yè)多年來(lái)的廝殺和苦痛。從2021年一季度起，順豐控股（002352.SZ）營(yíng)收的同比增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，凈利潤(rùn)較去年同期均有不同程度的下滑。11月29日，該股收于61.88元，股價(jià)今年迄今為止下跌29.51%，市值為人民幣3036億元。
此時(shí)分拆上市，順豐同城是有備而來(lái)還是鋌而走險(xiǎn)？《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，基于即時(shí)配送行業(yè)的市場(chǎng)潛力和公司過(guò)往業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，順豐同城的分拆上市將讓投資者有更多機(jī)會(huì)挖掘其價(jià)值。如果順豐同城能在上市后延續(xù)擴(kuò)張勢(shì)頭，亦有助于順豐控股價(jià)值重估。不確定性在于，順豐同城如何擺脫客單價(jià)下滑和客源高度集中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，盡早實(shí)現(xiàn)盈利。
興業(yè)證券7月的研究報(bào)告指出，即時(shí)配送、倉(cāng)配和快遞的最大差異在于商品供給與消費(fèi)者的距離，并最終反映在運(yùn)輸時(shí)效上，即時(shí)配送時(shí)效優(yōu)勢(shì)明顯，但規(guī)模效應(yīng)較弱，成本相對(duì)較高。
換言之，當(dāng)消費(fèi)者希望喜茶送到家時(shí)奶蓋仍未融化，抑或是蘋(píng)果電腦到手時(shí)包裝完整、機(jī)身無(wú)損，他們對(duì)即時(shí)配送的要求會(huì)比普通快遞更高。
而在消費(fèi)者眼中，順豐仍是物流領(lǐng)域高效與安全的代名詞。“品牌-網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“技術(shù)-規(guī)模效應(yīng)”，也成為順豐同城謀求業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良性循環(huán)的主要路徑。
在順豐品牌加持下，消費(fèi)者更容易將對(duì)快遞品牌的印象代入即時(shí)配送。這使得順豐同城入局雖晚，仍以多樣的場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)年訂單量的快速增長(zhǎng)，從2018年7980萬(wàn)筆躍進(jìn)至截至2021年5月的超10億筆。
單位：億筆 數(shù)據(jù)來(lái)源：順豐同城招股書(shū)
制表：《巴倫周刊》中文版
隨著訂單量的增長(zhǎng)，在截至2021年5月的過(guò)去12個(gè)月中，順豐同城的活躍商家、消費(fèi)者和騎手也分別達(dá)到了22.2萬(wàn)、750萬(wàn)和53.7萬(wàn)。
從B端商家到C端消費(fèi)者的增長(zhǎng)，則讓順豐同城實(shí)現(xiàn)了全場(chǎng)景的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。最初，即時(shí)配送更多集中在餐飲外賣(mài)行業(yè)；現(xiàn)在，買(mǎi)藥、買(mǎi)菜、購(gòu)物、跑腿閃送等典型需求已逐漸成型。招股書(shū)顯示，順豐同城有機(jī)會(huì)將母公司的快遞物流優(yōu)勢(shì)拓展到以下四大即時(shí)配送場(chǎng)景中：
餐飲外賣(mài)：這是即時(shí)配送中發(fā)展最為成熟的場(chǎng)景，包括餐食、飲品的配送服務(wù)；現(xiàn)階段順豐同城服務(wù)于老娘舅、喜茶等商家；其最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為美團(tuán)和餓了么平臺(tái)的自有配送團(tuán)隊(duì)。
同城零售：包括生鮮果蔬、鮮花綠植、蛋糕甜點(diǎn)和其他百貨的配送；這一場(chǎng)景下，順豐同城服務(wù)的主要對(duì)象多為快消品行業(yè)商家，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手除了外賣(mài)平臺(tái)外，還有盒馬、每日優(yōu)鮮等生鮮O2O和即時(shí)配送企業(yè)。
近場(chǎng)電商：在電商行業(yè)提高供貨能力的驅(qū)動(dòng)下，順豐同城提供數(shù)碼3C、服飾鞋包、珠寶彩妝和圖書(shū)文具的配送。
近場(chǎng)服務(wù)：針對(duì)消費(fèi)者和企業(yè)的定制化服務(wù)，如跑腿業(yè)務(wù)。
順豐同城并未在招股書(shū)中披露各個(gè)配送場(chǎng)景的營(yíng)收占比，但服務(wù)場(chǎng)景的邊界拓展和訂單結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化意味著，它需要在此前物流業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，通過(guò)更精細(xì)的技術(shù)提高運(yùn)力的效率，優(yōu)化配送成本。
據(jù)招股書(shū)，順豐同城開(kāi)發(fā)的城市物流系統(tǒng)（CLS），利用大數(shù)據(jù)分析及AI技術(shù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)及規(guī)劃、訂單融合推薦和實(shí)時(shí)運(yùn)營(yíng)監(jiān)控。商家、消費(fèi)者和騎手都可以通過(guò)應(yīng)用程序接口（API）進(jìn)行下單、訂單管理、簡(jiǎn)單溝通及配送管理。
興業(yè)證券的研報(bào)認(rèn)為，同城物流行業(yè)是高速增長(zhǎng)大賽道，餐飲外賣(mài)線上化與近場(chǎng)電商興起推動(dòng)了行業(yè)邊界持續(xù)擴(kuò)張。順豐同城依托順豐品牌擴(kuò)張+客戶引流，快速打開(kāi)新市場(chǎng)；快遞基因+科技賦能有望使之成為模式創(chuàng)新顛覆者。
該研報(bào)的樂(lè)觀展望是，順豐同城正逐步進(jìn)入行業(yè)第一梯隊(duì)。
然而目前，關(guān)于同城配送和即時(shí)配送市場(chǎng)份額的討論，說(shuō)法紛紜。但一致的觀點(diǎn)是，同城和即時(shí)配送行業(yè)尚未形成寡頭壟斷，外賣(mài)、生鮮O2O，即時(shí)配送物流企業(yè)和傳統(tǒng)物流企業(yè)都在競(jìng)相爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。順豐同城招股書(shū)顯示，按訂單量計(jì)算，截至2021年第一季度，順豐同城在第三方及時(shí)配送服務(wù)市場(chǎng)占據(jù)的份額為11.1%。
即使躋身第一梯隊(duì)，何時(shí)盈利仍然是順豐同城核心問(wèn)題。
招股書(shū)數(shù)據(jù)反映的趨勢(shì)是積極的，從2018年到2021年5月，順豐同城毛損率和凈虧損率均在不斷收窄。若這一趨勢(shì)能夠維持，樂(lè)觀來(lái)看，順豐同城大概率會(huì)在2022年扭虧為盈。
數(shù)據(jù)來(lái)源：順豐同城招股書(shū)
制表：《巴倫周刊》中文版
但是，價(jià)格戰(zhàn)的陰影依然懸在物流行業(yè)上空。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，是機(jī)構(gòu)研報(bào)針對(duì)順豐同城指出的不確定性之一。即時(shí)配送的屬性，決定其將不可避免地與外賣(mài)、生鮮O2O展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。雖然順豐同城在招股書(shū)中多番強(qiáng)調(diào)其自身第三方平臺(tái)的屬性，但直觀來(lái)看，目前街道上穿梭的騎手仍主要來(lái)自于美團(tuán)、餓了么及其他平臺(tái)。在外賣(mài)和生鮮場(chǎng)景下，順豐同城對(duì)市場(chǎng)份額的攫取并非易事。
零售、電商和近場(chǎng)服務(wù)場(chǎng)景能夠讓順豐同城相對(duì)容易地快速圈地，但上述O2O平臺(tái)也不會(huì)輕易放棄這塊香餑餑。比如在即將到來(lái)的“雙十二”，盒馬APP開(kāi)通了跨境GO頻道，消費(fèi)者可以買(mǎi)到Kindle電子書(shū)、施華洛世奇水晶項(xiàng)鏈、圣羅蘭小金條和石塚硝子的進(jìn)口茶杯，且絕大多數(shù)商品都標(biāo)注了24小時(shí)發(fā)貨。
這種競(jìng)爭(zhēng)局面所導(dǎo)向的較悲觀聯(lián)想，正是人們最熟悉的快遞價(jià)格戰(zhàn)。如果同樣的情形重新在即時(shí)配送行業(yè)上演，那么當(dāng)前順豐同城的彈藥可能稍顯不足，其2018年到2020年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為人民幣-3.67億元、-6.56億元和-5.63億元。
而順豐同城并不打算將全部上市融資投入可能的價(jià)格戰(zhàn)中。招股書(shū)顯示，順豐同城計(jì)劃將約35%的上市所得款項(xiàng)用于研發(fā)及技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，約20%用于擴(kuò)大服務(wù)覆蓋范圍及擴(kuò)大運(yùn)力池，約20%用于潛在的戰(zhàn)略收購(gòu)和投資，約15%用于營(yíng)銷(xiāo)和品牌推廣。
在此背景下，一個(gè)趨勢(shì)就顯得更值得注意：順豐同城的單票收入在逐年下滑。
雖然招股書(shū)并未披露具體的單票收入數(shù)據(jù)，但通過(guò)收入和訂單量可以粗略推算，順豐同城的單票收入呈逐年下降趨勢(shì)，如果不能扭轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)，那么將令順豐同城的利潤(rùn)空間承壓。
另一個(gè)不確定性在于，順豐同城目前的客源高度集中。
招股書(shū)顯示，從2018年到2021年前五個(gè)月，順豐同城來(lái)自五大客戶的收入分別占同期總營(yíng)收的67.8%、67.1%、61.2%和61.1%；其中，來(lái)自最大客戶的收入占比達(dá)到了22.7%、19.4%、33.6%和38.6%。
同時(shí)，順豐同城對(duì)母公司的依賴(lài)有增無(wú)減，2018年到2021年前五個(gè)月來(lái)自順豐控股集團(tuán)的收入占比分別為2.9%、13.1%、33.6%及38.6%。
對(duì)母公司和主要客戶的依賴(lài)其實(shí)反證了該公司所處的競(jìng)爭(zhēng)局面，而且也并非順豐同城憑一己之力在短時(shí)間內(nèi)所能扭轉(zhuǎn)的，實(shí)際上，這又讓隱憂回到了價(jià)格戰(zhàn)上。
因?yàn)椋瑥南M(fèi)場(chǎng)景來(lái)看，跑腿業(yè)務(wù)、電商消費(fèi)和其他零售很難達(dá)到外賣(mài)與生鮮的消費(fèi)頻次與剛需水平，而后兩者現(xiàn)階段的發(fā)展模式更多依靠平臺(tái)；作為即時(shí)配送的最大市場(chǎng)，這些平臺(tái)也不會(huì)將輕易把它們之間價(jià)格戰(zhàn)的勝利成果拱手讓人。
即使不考慮這些平臺(tái)，即時(shí)配送服務(wù)的市場(chǎng)格局依然分散。順豐同城招股書(shū)援引艾瑞咨詢(xún)的報(bào)告指出，按訂單量計(jì)算，在截至2021年3月31日的過(guò)去12個(gè)月，中國(guó)前六大及時(shí)配送服務(wù)提供商合計(jì)市場(chǎng)份額為36.6%，順豐同城市場(chǎng)份額為10.9%。
據(jù)此，《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，在爭(zhēng)奪市場(chǎng)、投資基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)等因素的影響下，若順豐同城的成本及開(kāi)支相應(yīng)有所增加，則有可能使其盈利時(shí)間晚于預(yù)期。
有關(guān)順豐同城的盈利預(yù)期，可以稍加對(duì)比的是已經(jīng)上市的達(dá)達(dá)集團(tuán)（DADA.O）。2021年前三個(gè)季度，這家本地即時(shí)零售和配送平臺(tái)的營(yíng)收分別為人民幣16.728億元、14.746億元和16.868億元。其中，2021年第三季度的經(jīng)營(yíng)虧損為5.658億元，凈虧損為5.427億元，較今年前兩個(gè)季度有所減少，卻高于去年同期水平。
不過(guò)，達(dá)達(dá)集團(tuán)的單票收入穩(wěn)中有升，2018年至2021年分別為人民幣3.57元、4.05元和5.38元。目前，達(dá)達(dá)集團(tuán)已實(shí)現(xiàn)單票毛利轉(zhuǎn)正，但較高的銷(xiāo)售費(fèi)用率拉低了其單票凈利潤(rùn)水平。
今年第一季度，順豐控股的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，營(yíng)收426.20億元人民幣，凈虧損9.89億元人民幣。到三季度，順豐控股恢復(fù)了部分元?dú)猓瑑衾麧?rùn)達(dá)10.38億元人民幣，但仍比上年同期下跌了43.49%。
11月28日，浙商證券指出，在盈利或已觸底的背景下，成本優(yōu)化將驅(qū)動(dòng)龍頭盈利修復(fù)高彈性。國(guó)金證券認(rèn)為，順豐控股經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整更加關(guān)注有質(zhì)量的增長(zhǎng)，產(chǎn)能周期影響逐漸消退。
其中經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整的重要組成，便是順豐同城的分拆上市與嘉里物流并表。二者分別聚焦于即時(shí)配送和國(guó)際物流業(yè)務(wù)，《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，這將在順豐控股原有的快遞業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差異化優(yōu)勢(shì)，并拓寬業(yè)務(wù)邊界。
政策層面，《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》指出，未來(lái)將系統(tǒng)布局新型基礎(chǔ)設(shè)施，完善物流網(wǎng)絡(luò)。興業(yè)證券認(rèn)為，即時(shí)配送行業(yè)需求旺盛，過(guò)去5年訂單量年復(fù)合增速46%，未來(lái)5年復(fù)合增速有望超30%。在這一高速增長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域里，一旦順豐同城分拆上市成功，將有效地提高整個(gè)順豐的品牌價(jià)值和綜合服務(wù)能力，并反哺母公司的估值。
興業(yè)證券在前述研報(bào)中指出，基于獨(dú)立第三方的定位，順豐同城可以吸引大量希望自建流量入口的商家，特別是在線上去中心化的趨勢(shì)下。區(qū)別于其他第三方即時(shí)配平臺(tái)，順豐同城能夠提供定制化服務(wù)的能力和深受消費(fèi)者認(rèn)可的物流品牌。從順豐控股的角度來(lái)看，即時(shí)配是現(xiàn)代物流的重要領(lǐng)域，同城業(yè)務(wù)是順豐產(chǎn)品矩陣中不可或缺的一部分，可以進(jìn)一步提升順豐綜合服務(wù)能力，同時(shí)多樣化的末端運(yùn)力形式可以有效提升運(yùn)營(yíng)效率和網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性，未來(lái)順豐的供應(yīng)鏈、快運(yùn)、時(shí)效、冷鏈等產(chǎn)品都可以通過(guò)同城這一品牌落地，順豐同城成為內(nèi)部資源整合器。大量服務(wù)的頭部商家也有助于順豐提升其品牌定位和價(jià)值。
申萬(wàn)宏源7月的研報(bào)認(rèn)為，順豐同城瞄準(zhǔn)高端外賣(mài)市場(chǎng)，憑借其差異化的發(fā)展和細(xì)化定制化解決方案，正借力順豐的資源，向最后一公里配送、城市供應(yīng)鏈等環(huán)節(jié)延伸。但是公司距離實(shí)現(xiàn)盈利仍有較大的提升空間。
東方證券的研報(bào)則指出，綜合物流服務(wù)是大物流行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，但多網(wǎng)融合實(shí)踐兼具機(jī)遇和挑戰(zhàn)。相比阿里系菜鳥(niǎo)的弱協(xié)同物流布局和京東物流的內(nèi)部一體化布局，前者協(xié)同效應(yīng)難度大、后者管理半徑長(zhǎng)，順豐控股有望引領(lǐng)多網(wǎng)融合新生態(tài)，以開(kāi)放加快成長(zhǎng)，以控股保證協(xié)同，以市場(chǎng)化縮短管理半徑，是最具潛力的綜合物流平臺(tái)型企業(yè)。
仍需強(qiáng)調(diào)的是，最大的風(fēng)險(xiǎn)因素，來(lái)自順豐同城所面臨的長(zhǎng)期激烈競(jìng)爭(zhēng)和盈利不確定性。宏觀經(jīng)濟(jì)的增速放緩，疫情反復(fù)的干擾，新業(yè)務(wù)必要的試錯(cuò)過(guò)程，訂單量在更高基數(shù)上的增速放緩，都有可能導(dǎo)致順豐同城的營(yíng)收和利潤(rùn)表現(xiàn)不及預(yù)期。
順豐同城計(jì)劃于12月14日在港交所上市，并于2021年11月30日至12月7日招股。擬發(fā)行約1.31億股，每股發(fā)售價(jià)為16.42港元至17.96港元；香港公開(kāi)發(fā)售占10%，國(guó)際配售占90%，另有15%超額配股權(quán)。
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