北京時(shí)間 2 月 24 日美股盤前，網(wǎng)易（NTES；09999.HK）發(fā)布了 2021 年四季度財(cái)報(bào)。
不同于以往吊車尾，這次網(wǎng)易為中概股財(cái)報(bào)季打頭陣，想必是對自己的成績單比較滿意了。
1）四季度總營收 244 億元人民幣，同比增長 23%，基本符合市場預(yù)期。手游端游兩部大作熱度延續(xù)，其中端游《永劫無間》持續(xù)超預(yù)期。
2）經(jīng)營利潤 46 億元，同比增長 53%，略高于市場預(yù)期的 43 億元。一方面毛利率由于熱門游戲高版權(quán)分成帶來的下滑幅度，低于市場預(yù)期；另一方面，前三季度持續(xù)走高的研發(fā)費(fèi)率本季度也開始緩和。
3）回購穩(wěn)步進(jìn)行：四季度公司繼續(xù)回購了 500 萬股美國存托股，花費(fèi)約 5 億美元。截至 2021 年底，公司已回購累計(jì) 1850 萬股美國存托股，共計(jì) 18 億美元。
除此之外，8 月末宣布的有道回購計(jì)劃，截至去年底，已購買 60 萬美國存托股，共花費(fèi) 820 萬美元。
4）現(xiàn)金子彈充足：年末，公司賬面現(xiàn)金（包含現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、短期投資、定期存款等）975 億元人民幣。經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流入 64 億元，環(huán)比增長 33%。
5）四季度股利 0.081 美元/股（ADS 0.4050 美元/股），分紅比例為稅后凈利潤（0.27 美元/股）的 30%。
速覽市場關(guān)注的幾個(gè)問題：
1、 本季度上線新游流水表現(xiàn)如何？未來的游戲 pipeline？
四季度實(shí)現(xiàn)游戲收入 174 億元，同比增長 29.8%，其中端游《永劫無間》優(yōu)異，持續(xù)超市場預(yù)期。去年底，公司在投資者會(huì)議上宣布《永劫無間》已全球發(fā)售 600 萬套，哪怕按照最低價(jià)格 98 元/套的下載收入，就已超 6 億。更何況，附加的內(nèi)購收入（皮膚寶箱等道具售賣）已加速趕超下載收入。
另外，手游表現(xiàn)也是明顯走出逆市場趨勢，四季度同比增長 23%，大幅領(lǐng)先行業(yè)的 2%。從第三方數(shù)據(jù)測算得，《哈利波特》2021 年全年流水接近 21 億，最新一個(gè)月的流水排在網(wǎng)易旗下產(chǎn)品的 TOP3。
后續(xù)游戲 pipeline：《永劫無間》主機(jī)及手游版本、《暗黑破壞神：不朽》和《倩女幽魂隱世錄》，另外今年上半年還會(huì)在海外地區(qū)推出《哈利波特：魔法覺醒》、《Dead by Daylight》手游。版號停發(fā)下，儲(chǔ)備量也受到一些影響。
2、音樂獨(dú)家版權(quán)松綁后，云音樂發(fā)展是否受益？
四季度業(yè)績是云音樂上市（2021.11）后的首次成績單，整體來看表現(xiàn)很一般，可能還是與行業(yè)增長紅利消退、競爭加劇有關(guān)。對于同行，云音樂基數(shù)較低，但這個(gè)季度收入同比增長 23%，環(huán)比卻在下降。
除此之外，落后于同行的毛利率，本季度從 2% 提升至 4% 略有改善，但仍然維持在較低的水平，對比騰訊音樂的 30%，需要追趕的差距比較大。
因此整體來看，云音樂還沒有嘗到獨(dú)家版權(quán)取消后的甜頭。
3、其他業(yè)務(wù)，如有道教育情況？
教育業(yè)務(wù)是今年監(jiān)管重點(diǎn)，因此有道的日子很難好過。在上季度公司就已經(jīng)在尋求積極轉(zhuǎn)型，宣稱 2021 年底將徹底關(guān)閉義務(wù)教育業(yè)務(wù)。從四季度業(yè)績來看，少了 K12 精品課的有道，收入自然被削去了不少。服務(wù)類收入占比下降后，也影響了有道的毛利率水平。
唯一的好處是，少了激進(jìn)燒錢的 K12 課程業(yè)務(wù)，營銷費(fèi)用倒是省下了一些。四季度有道銷售費(fèi)用率從 2020 年的 85% 已降至 32%。
長橋海豚君認(rèn)為：
四季報(bào)本身不是重點(diǎn)，實(shí)際上和三季度一樣，網(wǎng)易近期游戲流水表現(xiàn)早就有目共睹，因此市場預(yù)期也是相當(dāng)足，在凄凄慘慘戚戚的其他中概們繼續(xù)股價(jià)跌宕起伏的四季度，網(wǎng)易的股東應(yīng)該更淡定一些。
（1）短期來看：網(wǎng)易不是平臺經(jīng)濟(jì)型公司，因此在目前監(jiān)管環(huán)境下，挨刀子的可能性不高。但版號持續(xù)不發(fā)放，仍然是阻礙網(wǎng)易股價(jià)短期反轉(zhuǎn)向上的最大因素。
在版號寒冬期間，頭部存量游戲確實(shí)會(huì)吃到一些市場集中度提升的紅利，但多少都會(huì)打亂自己的 Pipeline。
由于不知道何時(shí)開放版號（雖然版署宣稱申請審批工作一直在進(jìn)行，但據(jù)海豚君調(diào)研，產(chǎn)業(yè)內(nèi)多數(shù)已經(jīng)做了 2022 全年不發(fā)版號的預(yù)期，幾乎所有的新游計(jì)劃都是面向海外），頭部廠商可能會(huì)放緩手中儲(chǔ)備新游的上線節(jié)奏。
而在海豚君去年年中的深度《網(wǎng)易：豬廠的超級 “豬周期” I 海豚投研》中，明確提出過我們在當(dāng)下看好網(wǎng)易的邏輯，正是等待了 3 年之久的新產(chǎn)品周期。如果今年沒有版號落地，那么版號監(jiān)管給網(wǎng)易股價(jià)帶來的短期擾動(dòng)會(huì)略微超出我們之前的預(yù)期，管理層可能會(huì)因此考慮放緩《暗黑》全球發(fā)布節(jié)奏，如延期至下半年，或者先于海外發(fā)行等調(diào)整動(dòng)作。
（2）中長期下的看好邏輯則仍然是來自于網(wǎng)易豐富的出海經(jīng)驗(yàn)，游戲內(nèi)容創(chuàng)造力以及整個(gè)內(nèi)容方在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)力提升。從蘋果、谷歌等渠道方分成比例降低，到日暮夕陽的暴雪被微軟高溢價(jià)收購，內(nèi)容價(jià)值正在逐步被挖掘、重估。除此之外，在未來元宇宙的發(fā)展趨勢下，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容方也將在其中發(fā)揮重要的作用和影響力。
一、在線游戲：還在爆款新游的高熱期
四季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入 174 億元人民幣，同比增長 29.8%，超出市場預(yù)期的 28%。超預(yù)期主要來自于端游部分，市場普遍預(yù)期在 35% 左右，實(shí)際端游收入同比增長 46%，仍然是 8 月全球發(fā)行的《永劫無間》熱度延續(xù)拉動(dòng)。（Steam 上《永劫無間》玩家數(shù)量未出現(xiàn)慣性衰減趨勢）。除此之外，《哈利波特》對整體業(yè)績增長也起到了較高的支撐作用。
在本季度新發(fā)行的游戲《絕對演繹》、《逗斗火柴人》、《漫威對決》，海豚君認(rèn)為其表現(xiàn)并不佳。因此后續(xù)收入端的增長，需要目前游戲更多內(nèi)容更新或者新游上線來做支撐。
《永劫無間》為網(wǎng)易獨(dú)代游戲，因此毛利率上相比自研較低，同時(shí)《哈利波特》、《指環(huán)王》等部分游戲本身有 IP 加持，較高的版權(quán)分成成本也對毛利率有一些影響。整體來看，四季度網(wǎng)絡(luò)游戲的毛利率環(huán)比繼續(xù)略有下滑至 64.1%，不過下滑幅度低于市場預(yù)期。
在版號繼續(xù)暫停的四季度，無論是當(dāng)期確認(rèn)收入還是流水情況，網(wǎng)易的表現(xiàn)也比同行要好看太多，因而也進(jìn)一步提升了市占率。
四季度整體行業(yè)增速在降至 1.5%，而從遞延收入估算而來的當(dāng)季流水凈增情況來看，網(wǎng)易流水同比增長 14%，當(dāng)然《哈利波特》、《永劫無間》是主要推動(dòng)力。
海豚君根據(jù) Sensor Tower 的數(shù)據(jù)測算得，四季度《哈利波特》流水接近 21 億元人民幣，基本符合我們?nèi)緢?bào)點(diǎn)評中給出的預(yù)測 20 億。但 2022 年開年來的兩個(gè)月，《哈利波特》的熱度消減速度有點(diǎn)快，目前已經(jīng)降至《大話西游》的水平。從海豚君的自身體驗(yàn)來看，《哈利波特》流水陡降與產(chǎn)品更新速度、幾次運(yùn)營活動(dòng)反饋不佳關(guān)系較大。
若按照 1 月情況，預(yù)計(jì)國服全年流水可能在 30 億左右，低于我們此前預(yù)期的 40 億。因此除了產(chǎn)品本身的內(nèi)容更新要加快，《哈利波特》海外服、《暗黑》全球發(fā)行的推進(jìn)節(jié)奏對于 2022 年的業(yè)績支撐也顯得愈發(fā)重要。
不過海豚君仍然認(rèn)為從競爭的角度來看，版號長期停滯，有利于頭部存量游戲進(jìn)一步集中份額，同時(shí)對于儲(chǔ)備相對豐富、現(xiàn)金流充足的大廠來說，整體上是利大于弊。
二、有道教育：后監(jiān)管期，積極完成轉(zhuǎn)型
上季財(cái)報(bào)中已經(jīng)體現(xiàn)教育雙減監(jiān)管的影響，公司也宣布要在年底之前逐步關(guān)閉 K9 精品課業(yè)務(wù)。因此收入端會(huì)被削去一部分（三季度海豚君測算占比約 40%），但激進(jìn)的營銷投放會(huì)顯著收斂，有利于有道以及網(wǎng)易整體的獲利能力提升。
四季度有道業(yè)務(wù)整體收入 13.34 億元，同比增長 20.5%。K12 業(yè)務(wù)主要為在線課程的服務(wù)類收入，因此本身毛利率是相對比較高的，在關(guān)閉這些業(yè)務(wù)后，有道的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化較大，智能學(xué)習(xí)硬件類的收入占比提升，進(jìn)而會(huì)拉低整體毛利率水平。
三、云音樂等創(chuàng)新業(yè)務(wù)：向好跡象不明顯
四季度云音樂等其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)（原披露口徑）共實(shí)現(xiàn)收入 56.42 億，同比增長 7.4%。其中首次在網(wǎng)易財(cái)報(bào)中披露了云音樂的收入情況，本季度 18.89 億，同比增長 23%，在低基數(shù)下增長表現(xiàn)并不好。2021 年云音樂月活同比僅增長 1%，截至年底，獨(dú)立音樂人規(guī)模超 40 萬。
毛利率上，創(chuàng)新業(yè)務(wù)（含云音樂）環(huán)比提升明顯，拆分來看，云音樂環(huán)比提升了 2 個(gè)百分點(diǎn)，更多的改善來自于其他業(yè)務(wù)。公司解釋背后原因如下：
1）社交娛樂服務(wù)收入增長較快（直播類），云音樂自身成本管控。
2）其他業(yè)務(wù)中廣告收入占比增加，網(wǎng)易嚴(yán)選自營產(chǎn)品毛利率改善。
最后，我們從第三方數(shù)據(jù)來看，無論是用戶規(guī)模還是活躍時(shí)長，云音樂落后明顯，也并未明顯獲得騰訊音樂版權(quán)壟斷瓦解后的紅利。
四、經(jīng)營支出：開始出現(xiàn)收縮
整體上來看，網(wǎng)易的經(jīng)營支出情況基本穩(wěn)定，部分由于特定產(chǎn)品差異以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，而出現(xiàn)細(xì)小的變動(dòng)，并不需要過度擔(dān)憂。
值得一提的是，四季度網(wǎng)易經(jīng)營費(fèi)率環(huán)比均存在下滑，尤其研發(fā)投入上。去年以來，由于業(yè)內(nèi)對游戲質(zhì)量的關(guān)注度提升，為了爭搶人才，游戲行業(yè)迎來過一波漲薪潮，體現(xiàn)在上市游戲公司的報(bào)表上，就是研發(fā)費(fèi)率大幅走高。
但這個(gè)季度網(wǎng)易的研發(fā)投入上，不僅增速下滑，并且在占收入比重上也有所降低。海豚君認(rèn)為，上半年的行業(yè)景氣高昂、不計(jì)成本的高薪爭搶人才，到下半年未成年人游戲監(jiān)管、版號寒冬，是兩種完全不同的極端現(xiàn)象。對于游戲公司來說，調(diào)整成本是很高的，甚至不少中小游戲公司會(huì)因此出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂、經(jīng)營不善而關(guān)門大吉的情況。
頭部公司，雖然資金雄厚，但出于對未來風(fēng)險(xiǎn)的評估，也會(huì)先選擇緊衣縮食，保存實(shí)力過完這個(gè)冬天再說。因此在版號監(jiān)管走向迷霧重重的 2022 年，預(yù)計(jì)網(wǎng)易等游戲公司在經(jīng)營支出上會(huì)繼續(xù)如這個(gè)季度一樣保持謹(jǐn)慎，以提升經(jīng)營效率。
財(cái)報(bào)季
2021 年 11 月 16 日電話會(huì)《元宇宙？管理層：不多說，放心會(huì)出現(xiàn)網(wǎng)易身影（網(wǎng)易電話會(huì)）》
2021 年 11 月 16 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《“哈利波特 ” 王炸后，網(wǎng)易還有什么牌？》
2021 年 8 月 31 日電話會(huì)《網(wǎng)易二季度電話會(huì)紀(jì)要：未成年人流水占比不足 1%，期待《哈利波特》》
2021 年 8 月 31 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《網(wǎng)易：監(jiān)管落地，會(huì)拖累豬廠的 “超級豬周期” 嗎？》
2021 年 5 月 18 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《網(wǎng)易游戲終于跑贏大盤，有道在線教育也快熬出頭了？》
2021 年 2 月 26 日電話會(huì)《網(wǎng)易電話會(huì)議實(shí)錄：「陰陽師』IP 價(jià)值達(dá) 100 億美金》
2021 年 2 月 25 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《海豚投研 | 老牌游戲大廠無懼風(fēng)浪，網(wǎng)易教育賽道增勢迅猛》
深度
2021 年 6 月 25 日《網(wǎng)易：豬廠的超級 “豬周期” I 海豚投研》
