“在快速擴(kuò)張下，樂(lè)視處于嚴(yán)重入不敷出的狀態(tài)，大量的資金需求，讓公司剛剛進(jìn)賬的資金迅速被抽離，用于購(gòu)買新的資產(chǎn)，當(dāng)時(shí)大家?guī)缀醵荚谔幱?lsquo;蒙眼擴(kuò)張’的奔跑狀態(tài)。樂(lè)視在融資上的屢屢成功，讓大家在有危機(jī)感的時(shí)候又得到安慰。”一位樂(lè)視的前高管回憶稱。但實(shí)際上，此時(shí)的樂(lè)視已漸漸脫離掌控。

為了引入更多資金以填補(bǔ)擴(kuò)張的缺口，在股權(quán)上，賈躍亭釋放利益結(jié)構(gòu)，推進(jìn)全員持股，并推行合伙人制度，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃引發(fā)員工情緒空前高漲，樂(lè)視同時(shí)向美國(guó)、亞太等全球人才伸出橄欖枝，并廣招合伙人，在樂(lè)視互聯(lián)網(wǎng)、體育、電視、手機(jī)、汽車等六大領(lǐng)域建立聯(lián)盟，一時(shí)間，樂(lè)視對(duì)外呈現(xiàn)百花齊放的狀態(tài)。

而這一遍地開(kāi)花的背后仍是燒錢、燒錢、再燒錢……

一邊通過(guò)減持手中股份從市場(chǎng)套現(xiàn)及頻繁的股權(quán)質(zhì)押來(lái)為公司“輸血”，一邊通過(guò)引入合伙人、更改付款方式等多種途徑，穩(wěn)定資金流，自認(rèn)為“不懂資本”賈躍亭卻在努力維持著樂(lè)視的“資本故事”。與國(guó)內(nèi)資金早已吃緊形成強(qiáng)烈反差的是，海外造車項(xiàng)目的“如火如荼”。

而樂(lè)視對(duì)非上市部分重資產(chǎn)的資金又造成了上市公司應(yīng)收賬款的持續(xù)高水平，拖累了上市公司的良性發(fā)展。即使后來(lái)孫宏斌的百億元資金注入，樂(lè)視經(jīng)營(yíng)資金情況也并未改善。對(duì)于業(yè)務(wù)以輕資產(chǎn)為主樂(lè)視來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)下滑，便意味著拖累無(wú)形資產(chǎn)變現(xiàn)，這也導(dǎo)致樂(lè)視帝國(guó)難以起死回生。

談及樂(lè)視的變遷，賈躍亭向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，“從2016年下半年公司爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)以來(lái)，我深知自己負(fù)有不可推卸的責(zé)任，深感愧疚和自責(zé)。”他認(rèn)為，自己的經(jīng)驗(yàn)不足，致使出現(xiàn)同一時(shí)間布局產(chǎn)業(yè)過(guò)多與公司管理能力不足之間的矛盾，樂(lè)視用短短的幾年時(shí)間布局了橫跨云計(jì)算、內(nèi)容、電視、手機(jī)、體育、汽車等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。各業(yè)務(wù)線大量消耗資金，無(wú)法自給自足，而是不斷向集團(tuán)公司提需求。樂(lè)視手機(jī)是樂(lè)視債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索，手機(jī)業(yè)務(wù)一項(xiàng)虧損達(dá)100億以上。

“內(nèi)容收益行業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，大部分資產(chǎn)都是版權(quán)之類的無(wú)形資產(chǎn)。而電視、手機(jī)、汽車等都屬于重資產(chǎn)行業(yè)，投資規(guī)模巨大。即使樂(lè)視將重資產(chǎn)分別融資，也難以改變占用資金時(shí)間長(zhǎng)、收益回報(bào)周期長(zhǎng)等現(xiàn)實(shí)。尤其對(duì)于汽車行業(yè)而言，即使樂(lè)視約700多億元的全部融資都投入其中，也只是暫時(shí)維持，后續(xù)需要持續(xù)資金注入。在樂(lè)視還未形成足夠的自我造血能力之下，顯然賈躍亭對(duì)造車的‘狂熱’對(duì)資金的大規(guī)模汲取成為樂(lè)視命運(yùn)轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵。人才、團(tuán)隊(duì)和組織文化及內(nèi)部審計(jì)等問(wèn)題，也是助推了樂(lè)視的快速崩塌。”武漢大學(xué)金融系一位教授表示。

他認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)者在不同環(huán)境下要及時(shí)對(duì)產(chǎn)品、策略進(jìn)行修正及更迭，時(shí)刻審視自己，謹(jǐn)慎擴(kuò)張、用于創(chuàng)新，善用資本，不濫用資本，在企業(yè)擴(kuò)大的同時(shí)及時(shí)建立健全完善的文化及內(nèi)部制度。

第二級(jí)失控：糊涂的關(guān)聯(lián)交易

樂(lè)視的輝煌景象，僅持續(xù)了不到2年時(shí)間。而在危機(jī)爆發(fā)的同時(shí)，其背后浮現(xiàn)的復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易也令人乍舌。

高速擴(kuò)展的版圖讓樂(lè)視資金鏈過(guò)度繃緊，多次被曝出對(duì)供應(yīng)商欠款，樂(lè)視逐漸開(kāi)始進(jìn)行戰(zhàn)略收縮。但風(fēng)雨比想象來(lái)得更快一些。

樂(lè)視的資金危機(jī)最早反應(yīng)在手機(jī)業(yè)務(wù)上，而這背后是樂(lè)視對(duì)于汽車業(yè)務(wù)的瘋狂投資，致使巨大的資金鏈缺口瞬間波及了樂(lè)視的各個(gè)業(yè)務(wù)線。過(guò)去所留下的風(fēng)險(xiǎn)和隱患，于2016年在手機(jī)供應(yīng)鏈上集中爆發(fā)，被供應(yīng)討債堵門、陷入各類官司之中……公司多次被推向風(fēng)口浪尖，樂(lè)視網(wǎng)不得不宣布緊急停牌。

從公開(kāi)表示只是樂(lè)視手機(jī)局部問(wèn)題，到一封賈躍亭署名的內(nèi)部公開(kāi)信揭開(kāi)了樂(lè)視資金鏈斷裂的危機(jī)，引發(fā)了國(guó)內(nèi)投資者、媒體的集中曝光。至此，樂(lè)視帝國(guó)到了“最危險(xiǎn)”的時(shí)刻。

隨后一系列問(wèn)題如疾風(fēng)暴雨般來(lái)臨，那一年里，樂(lè)視及其旗下紛雜的分、子、孫公司被曝出進(jìn)行金額巨大的關(guān)聯(lián)交易，諸多產(chǎn)品陸續(xù)延期交付、對(duì)員工欠薪、對(duì)子公司挪用資金、巨額應(yīng)收賬款和壞賬、內(nèi)審職能違規(guī)缺失嚴(yán)重等問(wèn)題持續(xù)爆發(fā)。

樂(lè)視網(wǎng)2016年后兩年的財(cái)報(bào)顯示，其銷售了產(chǎn)品和服務(wù)給樂(lè)視智能終端科技、樂(lè)帕營(yíng)銷服務(wù)等超50家關(guān)聯(lián)公司，其中前五家就有超百億元的銷售收入，而關(guān)聯(lián)公司的很多采購(gòu)未付款，應(yīng)收賬款高達(dá)數(shù)十億元，同時(shí)賈躍亭及其一致行動(dòng)人還與樂(lè)視網(wǎng)存有多筆借款。未建立嚴(yán)格的制度，樂(lè)視系內(nèi)部本該獨(dú)立的板塊之間的資金流動(dòng)與拆借極其隨意，導(dǎo)致公司出現(xiàn)內(nèi)控上的風(fēng)險(xiǎn)。

在樂(lè)視系企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張假象之下，其瘋狂的關(guān)聯(lián)交易，一度被視為是樂(lè)視致命的“命門”。

就是到今天，樂(lè)視長(zhǎng)期以來(lái)的繁雜且不夠透明的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，依舊沒(méi)有得到解決，且成為樂(lè)視網(wǎng)“命運(yùn)扭轉(zhuǎn)”的最大的攔路虎。

在主營(yíng)業(yè)務(wù)難以支撐之下，龐大的資金需求的背后，樂(lè)視的融資額也在大幅上升，短短7年時(shí)間里，樂(lè)視體系累計(jì)的總?cè)谫Y已超700億元。而與此同時(shí)，賈氏姐弟開(kāi)始大規(guī)模套現(xiàn)，也就是在這7年里，賈躍亭及賈躍芳以其控股股東的地位，利用樂(lè)視網(wǎng)股權(quán)做了超34次質(zhì)押融資。而在賈躍亭辭去樂(lè)視網(wǎng)董事長(zhǎng)職位之前，他將大部分質(zhì)押贖回再一次性質(zhì)押，融資額達(dá)數(shù)十億元。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，賈躍亭家族先后套現(xiàn)約180億元。

而頻頻股權(quán)質(zhì)押直接讓曾受資本市場(chǎng)追捧的樂(lè)視網(wǎng)成為燙手的山芋，加速了樂(lè)視帝國(guó)的衰落。近年來(lái)，多家上市公司大股東都遭遇了質(zhì)押股票觸及平倉(cāng)線的情形。

在時(shí)刻緊張的資金鏈壓力下，樂(lè)視選擇了成本相對(duì)較低的銀行借款、股權(quán)質(zhì)押。最終，樂(lè)視用了四分之三的銀行信用額度，致使資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，到期還債壓力日益增加，大股東對(duì)股票的頻繁質(zhì)押成了脫韁的野馬。

賈躍亭基于上市公司的質(zhì)押融資之路始于2012年。比權(quán)益融資更低的融資成本、更低的公司控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，讓股權(quán)質(zhì)押成為上市公司大股東重要融資渠道之一。在樂(lè)視剛剛開(kāi)始擴(kuò)張之時(shí)，賈躍亭就開(kāi)始以股權(quán)質(zhì)押融資，2018年，賈躍亭已將99.54%的股權(quán)質(zhì)押出去，后其又在股票高價(jià)位時(shí)進(jìn)行股票質(zhì)押式回購(gòu)，不過(guò)賈躍亭這一動(dòng)作后被樂(lè)視網(wǎng)視為違約。

2018年1月份，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司參與股票質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，西部證券因陷入與賈躍亭糾紛，而暴露質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，并被監(jiān)管部門認(rèn)定存在內(nèi)部控制不完善、風(fēng)控體系重大缺陷等問(wèn)題。

在《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪中，賈躍亭分析說(shuō)：“公司業(yè)務(wù)高速發(fā)展，但融資和風(fēng)險(xiǎn)控制能力卻沒(méi)有跟上，融資方式單一，主要依靠上市公司股權(quán)質(zhì)押獲得資金。募集資金的使用節(jié)奏失控，對(duì)資金還款時(shí)間點(diǎn)未做合理安排，再加上金融機(jī)構(gòu)答應(yīng)的公司還本付息后的續(xù)貸違約，還款時(shí)間節(jié)點(diǎn)集中，還款壓力過(guò)大，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)恐慌和擠兌，并進(jìn)一步導(dǎo)致集團(tuán)

中非上市公司猝死。由于(我)經(jīng)驗(yàn)不足，沒(méi)有為處理危機(jī)留出足夠的時(shí)間，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨后高價(jià)值資產(chǎn)被迫在短時(shí)間內(nèi)以低價(jià)出售清償借款。”

雖然“接盤俠”孫宏斌與賈躍亭站在了媒體面前，發(fā)布了融創(chuàng)中國(guó)入資150多億元的戰(zhàn)略合作。百億元資金的流入，讓賈躍亭成功“卸下?lián)?rdquo;停留在大洋彼岸，孫宏斌繼任樂(lè)視網(wǎng)董事長(zhǎng)，但樂(lè)視的歷史遺留問(wèn)題還在持續(xù)發(fā)酵。

樂(lè)視體育被吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照，樂(lè)視手機(jī)早已停產(chǎn)，樂(lè)視地產(chǎn)、樂(lè)視影業(yè)、樂(lè)視致新等先后被接盤，而在美汽車業(yè)務(wù)也難言樂(lè)觀，曾經(jīng)的賈氏時(shí)代的樂(lè)視帝國(guó)終究成為“神話”。

在此期間，國(guó)家相關(guān)監(jiān)管部門先后就樂(lè)視資金鏈斷裂背后的違規(guī)操作發(fā)起調(diào)查，“賈躍亭下周回國(guó)”一度成為股民期盼、國(guó)民話題、未解之謎。

一位樂(lè)視前高層表示：“樂(lè)視生態(tài)的衰敗和瓦解，資金斷裂是導(dǎo)火線、擴(kuò)張過(guò)快是表層原因，而其背后更是一套商業(yè)模式的失敗，此后暴風(fēng)等延續(xù)這一模式的企業(yè)，均出現(xiàn)危機(jī)，且引發(fā)連鎖反應(yīng)。”

“上市公司存在大量復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，容易成為財(cái)務(wù)舞弊手段的溫床，其違規(guī)情況通常伴隨隱瞞關(guān)聯(lián)交易、修飾業(yè)績(jī)、操縱利潤(rùn)、利益轉(zhuǎn)移等現(xiàn)象，而樂(lè)視已觸及了多種違規(guī)情形，大量關(guān)聯(lián)交易的難以解決，成為公司的頑疾和復(fù)蘇的掣肘。”一位機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為。

第三級(jí)失控：失態(tài)的生態(tài)

樂(lè)視網(wǎng)初創(chuàng)期既沒(méi)有騰訊、百度這樣的大樹(shù)可乘涼，也沒(méi)有市場(chǎng)的追捧，但資本的介入，讓樂(lè)視的“故事”得以更順利地開(kāi)展。樂(lè)視網(wǎng)上市后，“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的鏈條中，業(yè)務(wù)模式成熟、盈利能力好的資產(chǎn)多被裝入上市公司，樂(lè)視影業(yè)也曾被賈躍亭試圖注入上市體系中。而樂(lè)視“生態(tài)化反”模式，也成為樂(lè)視危機(jī)的根源之一。

在樂(lè)視擴(kuò)張時(shí)期，賈躍亭提出的“生態(tài)”理論，以及圍繞“生態(tài)”理論進(jìn)一步演繹出來(lái)的“生態(tài)化反”模式，一度為業(yè)界津津樂(lè)道。

將樂(lè)視旗下互聯(lián)網(wǎng)及云、內(nèi)容、體育、大屏、手機(jī)、汽車、互聯(lián)網(wǎng)金融七大子生態(tài)，垂直整合為開(kāi)放閉環(huán)的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，這是賈躍亭一手構(gòu)建的全新的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)模式。這一模式在推出之初，曾遭受質(zhì)疑也曾備受追捧，然而在資金吃緊之際，這一模式輕易就暴露出弊端，爆發(fā)全生態(tài)的財(cái)務(wù)危機(jī)及信譽(yù)危機(jī)。

“生態(tài)化反的樂(lè)視生態(tài)模式下的擴(kuò)張業(yè)務(wù)是長(zhǎng)期依靠資本市場(chǎng)來(lái)完成，又通過(guò)‘新故事’循環(huán)從資本市場(chǎng)吸納資金，融資方式單一、資本結(jié)構(gòu)不合理，埋下隱患。隨著樂(lè)視危機(jī)爆發(fā)，生態(tài)之下暴露出的戰(zhàn)略的定位性錯(cuò)誤和執(zhí)行問(wèn)題也逐漸浮出。”有業(yè)內(nèi)人士表示。

一位風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，“樂(lè)視的生態(tài)模式看似創(chuàng)新，但從一開(kāi)始就蘊(yùn)藏極大風(fēng)險(xiǎn)，其生態(tài)業(yè)務(wù)大多為資本運(yùn)作后的產(chǎn)物，前景好的資產(chǎn)被融入上市公司體系，虧損業(yè)務(wù)則被裝入非上市體系，以推動(dòng)樂(lè)視網(wǎng)生態(tài)故事的續(xù)寫從而順利融資，這些資金則作用于業(yè)務(wù)發(fā)展及擴(kuò)張，最終實(shí)現(xiàn)樂(lè)視生態(tài)模式的閉環(huán)，這一生態(tài)孵化模式本就風(fēng)險(xiǎn)巨大且具有不可持續(xù)性，一旦資金出現(xiàn)缺口，則直接引發(fā)‘多米諾骨牌效應(yīng)’。”?

“站著把錢賺了”是《讓子彈飛》這部電影里深入商業(yè)人心底里的一句話。因?yàn)檎局嶅X并不容易。作為樂(lè)視故事的主角，賈躍亭難以回避聚光燈的炙烤。造夢(mèng)者?龐氏騙局制造者?眾說(shuō)紛紜，是非難定。

然而覆巢之下,安有完卵?“白馬”孫宏斌也是無(wú)能為力。“拯救一個(gè)完整的樂(lè)視生態(tài)體系需要的何止數(shù)百億元，大量的資金空洞、債務(wù)、回購(gòu)約定等讓接盤方拯救這個(gè)‘夢(mèng)’需要更多的投入，甚至?xí)虼硕舷ⅰＴ侔遵R的資本方也是資本方。”一位投資人說(shuō)。

談及造車，賈躍亭依舊有夢(mèng)，他表示，自己為研發(fā)新能源汽車付出巨大代價(jià)，承受著外界難以想象的壓力，但仍然會(huì)堅(jiān)持下去。“目前在量產(chǎn)準(zhǔn)備的關(guān)鍵時(shí)期出現(xiàn)了資金問(wèn)題，項(xiàng)目停滯。經(jīng)過(guò)深入調(diào)研、評(píng)估，F(xiàn)F智能汽車已經(jīng)完成規(guī)劃，擬在中國(guó)選擇合適的地點(diǎn)建設(shè)年產(chǎn)15萬(wàn)輛智能電動(dòng)汽車生產(chǎn)基地，按照規(guī)劃，該基地將成為全球領(lǐng)先的新能源汽車研發(fā)和生產(chǎn)基地。項(xiàng)目總投資超100億元。”

如今，造車之余，賈躍亭依舊心系樂(lè)視，但其又能為樂(lè)視做多少?

樂(lè)視的困境不是樂(lè)視自身所獨(dú)有的，而是中國(guó)大量過(guò)剩資金涌入風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)下的產(chǎn)物，也是那個(gè)時(shí)代中國(guó)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)過(guò)熱投資的一個(gè)縮影，其從迅速膨脹到衰敗也是當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)尚待完善方面的一面鏡子。

我們不知道樂(lè)視的故事會(huì)如何繼續(xù)，賈躍亭是否還會(huì)帶來(lái)奇跡，但樂(lè)視資本變遷的故事已然是一本教科書(shū)。(本文指導(dǎo)：董少鵬)