10億中國人打造的120萬億金融帝國

支撐螞蟻萬億市值的，是一個龐大的數字經濟帝國。

截至2020年6月30日為止的12個月里，螞蟻集團的境內用戶一共完成總計118萬億元的總支付交易規模，全年活躍用戶超10億，算下來平均每人一年在支付寶中花掉11.8萬元。

但最近幾年，螞蟻平臺的支付交易規模也逐漸觸達天花板。2018年數字交易規模從上一年的69萬億元增長至91萬億元，增長率超過30%;2019年達到111萬億，增長率下降至22%。2020上半年雖然在疫情影響下，數字交易規模依然取得7萬億元增長，但增長率進一步下降。

這也讓螞蟻集團把精力更多放在營收和利潤增長。2020上半年實現營收725億元，同比增長38%，過去三年螞蟻集團一直保持超過30%的營收增速。

2018年首次利潤下滑后，2019年螞蟻集團實現凈利潤180億元，同比2018年增長超7倍，比2017年也增長1倍以上。2020上半年，螞蟻利潤增長再次提速，實現凈利潤219億元，超過2019全年。

招股書顯示，阿里巴巴和網商銀行分別位列螞蟻集團的第一大和第二大客戶。2017年至今，阿里巴巴累計給螞蟻集團帶來279億元收入，網商銀行帶來170億元，但每年兩家加起來貢獻的收入占比，均不到螞蟻總營收的15%。

螞蟻集團的核心產品支付寶與母公司阿里巴巴高度綁定，但從營收貢獻來說，螞蟻集團對阿里系的依賴并不算高。

從業務構成來看，螞蟻集團的業務由三大板塊構成：數字支付與商家服務、數字金融科技平臺(包括微貸科技平臺、理財科技平臺、保險科技平臺)、以及創新業務及其他(包含螞蟻鏈技術服務、金融云技術服務等)。

數字支付與商家服務的盈利模式主要是抽傭，螞蟻集團按照交易規模的一定百分比，向商家和交易平臺收取交易服務費。隨著平臺交易規模增速放緩，支付抽傭的營收增長開始放緩，過去幾年營收占比一直呈下降趨勢，從2017年的55%下降至2020上半年的36%。

數字金融科技平臺，包括助貸、理財和保險三個板塊，螞蟻集團主要以技術服務費的形式取得收入，今年上半年和2019年收入增速都在50%以上，占比不斷提高，2020上半年已經達到總營收的63%。

至于創新業務和其他板塊，包括螞蟻鏈、金融云等創新服務，最近三年收入占比都不足1%，影響還比較有限。

螞蟻集團的營業成本主要包括向金融機構支付的交易成本，包括為促成支付寶平臺上的交易而發生資金流入時，公司向金融機構支付的費用。2017年至今，該項交易成本占營業成本的百分比都在75%以上。

如此之高的成本占比，也意味著螞蟻集團的利潤被金融機構死死“攥在手里”，金融機構收取的交易費率水平將直接影響螞蟻集團的利潤率。

招股書顯示，2018年，由于金融機構向公司收取的交易費率上漲，螞蟻集團的毛利率從2017年的63.72%降至2018年的52.28%。

除了營業成本以外的各項費用中，比較值得關注的是銷售費用。

2018年支付寶從春晚開始全年大打紅包戰，當年銷售費用達到470億元，占當年營業收入的5成以上，這也讓螞蟻集團當年利潤大幅下降。

此后螞蟻集團轉變策略，銷售費用占比逐年下降。今年上半年銷售費用總計61億元，2017年以來首次降至10%以下。

對于用戶超10億，月活超7億的螞蟻來說，大把撒錢做廣告的時候已經過去，發掘存量用戶的商業價值，思考如何科技賦能金融市場，才是現階段最重要的任。

萬億螞蟻，到底姓金還是姓科

對于兼具金融和科技屬性的螞蟻集團來說，姓“金”還是姓“科”，是它最近兩年最為困擾的事情。

去年夏天，監管部門曾發布文件，對包括螞蟻金服在內的金融控股公司進行嚴格監管。彼時，彭博社報道稱螞蟻金服將主動分拆為一家金融公司和一家科技公司。上市前螞蟻金服更名為螞蟻集團。

隨著螞蟻集團打包上市在即，分拆傳言不攻自破。但螞蟻“金”、“科”之爭并未停止，一個穩健乏味的金融公司，和高速增長的互聯網故事，對于二級市場有著完全不同的意義。

截至2020年年中，過去12個月螞蟻集團實現凈利潤381億元，想要支撐1.56萬億元的市值，意味著市場要給出至少40倍的PE(市值/凈利潤)。

但資本對傳統金融的故事并不感冒。

港股上市的幾家大藍籌，銀行、保險這樣的金融公司再賺錢，最高的行業“第一宇宙行”(工商銀行)也不過10倍PE，而即使與創新經濟沾邊的消費金融公司，市場給出的估值也就10倍出頭。

相比之下，二級市場對互聯網公司普遍給出幾十上百倍的PE，甚至美團這樣去年才剛剛盈利的公司，眨眼間市值就已經突破2000億美元。

對于螞蟻來說，像金融公司一樣賺錢，像互聯網科技公司一樣估值，自然是最好的選擇。

在招股書中，螞蟻集團多次明確表示自己是一家科技公司。言外之意，螞蟻集團并不是自己下場做業務，而是靠向金融機構輸出技術、客戶以及場景來賺錢。

上文提到，過去幾年隨著交易抽傭逐漸觸及天花板，金融科技開發成為螞蟻集團新的增長點，2019年已經取代交易抽傭成為公司第一大收入來源。

2019年度及2020年1-6月，數字金融科技平臺收入占公司總收入的比例分別達到56.20%和63.39%。

招股書顯示，螞蟻集團已經成為中國最大的線上消費信貸和小微經營者信貸平臺、最大的線上理財服務平臺，以及最大的線上保險服務平臺。

2019年，中國消費信貸余額規模達到13萬億元。單從消費信貸余額來看，螞蟻集團1.7萬億的規模已經占到整個市場的13%。

橫向對比，螞蟻集團平臺上的在貸余額已經趕超大部分城商行，僅次于華夏銀行(2019年貸款總額1.87萬億元)，成功躋身上市銀行前20，是陸金所(在貸余額約5000億)的3.4倍，微粒貸(在貸余額約2000億)的8倍。

雖然業務規模十分巨大，但螞蟻集團并不下場，甚至不提供擔保或者增信這種金融服務。

螞蟻集團在招股書中明確表示“公司不對消費信貸及小微經營者信貸承擔信用風險、不對理財產品承擔兌付風險、也不對保險產品承擔承保風險。”

另外從人員結構上來看，螞蟻集團也更像一家“科技”公司。截至2020年6月30日，螞蟻集團擁有16660名員工，其中包括10646名技術人員，技術人員合計占比約為64%。

從研發投入來看，過去四年螞蟻集團累計投入220億元用于研發，2017年至今，每年研發費用占比約為螞蟻集團總營收的8%左右。

此外，螞蟻集團還表示將把本次IPO募集資金重點投向科技創新領域，其中，螞蟻集團計劃拿出募集資金中的40%用于進一步支持創新、科技的投入。

在姓金還是姓科的背后，除了資本市場的估值算法還有一個更關鍵的因素在左右——監管。

從杭州一棟小二樓出發，支付寶蝶變成螞蟻集團的成長史，也是一部中國金融科技創新的發展史。

“要么生，要么死，再不拼，生不如死”，這是支付寶2013年春節決定all in無線時貼在辦公室的標語。

如今，即將上市的螞蟻集團到底能否實現A+H給予的萬億估值，曾經“不瘋魔不成活”的螞蟻在上市之后還能持續帶來哪些金融創新，靜待揭曉。