年初至今，“茅指數”、“寧組合”等熱門賽道光環褪去，一大撥兒明星基金經理栽了跟頭。

趁著市場風格轉換，一些喜好低估值股票的基金異軍突起。中庚基金丘棟榮，工銀瑞信杜洋和中泰資管姜誠等人管理的基金業績均上升到同類產品前列。

與動輒上千億的頂流們相比，這些基金經理的在管基金規模最高不過200多億，其中姜誠更低，僅有55億元。姜誠在基金四季報中表示自己堅決不參與追逐熱點的景氣度投資，并吐槽“景氣度投資正變得越來越‘內卷’”，這番言論一度引發投資者熱議。

雖然敢于吐槽，但在基金市場中，與賽道投資風格的基金經理不同，像姜誠這樣不追逐熱點賽道的基金經理較少被基民關注。

如今，姜誠等基金經理業績再度沖至市場前列，他們是貨真價實，還是曇花一現？

“愛撿漏”的基金經理

在基金經理領域，姜誠被歸于價值投資一派。

2018年以前，姜誠曾在國泰君安資管部和安信基金投資部任職，并且在安信基金時管理過3只基金，憑借安信平穩增長和安信消費醫藥主題獲得2016年的“一年期靈活配置型金基金獎”和“一年期開放式股票型金牛基金”。

2018年，姜誠加入中泰資管，并且擔任該機構首發公募基金的基金經理，至今管理4只基金，在管基金規模55億元。代表基金中泰星元價值優選發行于2018年12月，姜誠任職以來回報126.68%，年化回報28.48%。

在A股市場中，三年時間并不短，風格和行業輪動已經多次發生變化，每年都實現正收益的基金其實并不多。目前，全市場成立三年以上年化收益率達到30%的基金不超過70只，其中超過一半的基金還不能夠每年都保持收益為正。

從中泰星元價值優選的收益來看，姜誠在行業當中超過大部分基金經理。

但一名基金經理的表現，不能完全從收益曲線中下定論，獲取收益的方式以及過程同樣重要。姜誠長期業績表現還不錯的答案還要從姜誠的投資邏輯以及構建的投資組合中來尋找。

在構建組合時，姜誠采用自下而上方式選擇競爭力明確且價格合理甚至低估的標的。

姜誠認為，好公司一定會呈現出“長坡、厚雪、慢變”的特征。“長坡”指可以承載的業務空間很大；“厚雪”指建立在競爭優勢的基礎上的高盈利能力；“慢變”指一個行業在清晰的競爭格局、在有競爭優勢的企業帶領下，最好處于漸進式創新、漸進式進步的狀態。

篩選出具有三種特征的公司后，姜誠再判斷公司的股價。在姜誠看來，投資一家公司的標準是股票在當前價格下“隱含”的長期潛在回報率，而不是未來任何一段時間內的股價運行趨勢。

所以，在決定買入一只股票后，姜誠更傾向于長期持有，享受公司的價值增長。在中泰星元價值優選的前十大持倉股中，多只股票自基金成立之初就被姜誠買入并持有至今。

例如建發股份，2019年4季度姜誠將其買進前十大重倉，至2021年末時成為第二大重倉股。買入時，該公司股價最低跌至6.6元，直到最近才頻頻爆發上漲，2022年3月10日盤中達到10.95元，創近4年新高。

中國神華同樣如此，2019年2季度姜誠買進，2021年末時成為第五大重倉股。在姜誠買入后該公司股價一度跌至11.29元，2022年3月7日盤中漲至27.89元，突破2009年創下的高點。

自下而上的投資方式決定了姜誠的投資組合會呈現出持倉行業及重倉股分散的特征。

以中泰星元價值優選為例。2021年中報顯示，該基金持倉占比超過10%的行業僅有三個，前十大持倉股占比不超過基金凈值的60%。

如果標的需要滿足長期潛在回報率高，組合的整體估值就不會太高，且低估值的持倉出現大幅回撤的概率較小。

在中泰星元價值優選的最新持倉中，前十大重倉股的平均市盈率為7.52，低于滬深300指數的市盈率13.31；近一年最大回撤-9.17%，小于市場中七成的混合類基金。而且，姜誠基金的換手率非常低，基本不超過80%，市場當中混合型基金的平均換手率水平約368%。

由于這種回撤小、持倉市盈率低、低換手、行業分散的的風格， 在投資平臺上，有人稱姜誠是“劃線派”的一員，也有人稱其為“寶藏基金經理”。

受過追“星”的傷

在姜誠的投資組合中，還有一個很明顯的特點——“含茅量”低。類似于茅臺、寧德時代、藥明康德等近幾年被投資者追捧的公司均不在列，這些公司來自近兩年市場中不斷提及的優質賽道，景氣度“爆表”。

姜誠表示，所謂的景氣度投資，曾經是專業的機構投資者屢試不爽的賺錢秘籍，過去的一年似乎不太靈了，原因或許有二，一是熱點切換太快，二是要領先于市場進行更前瞻性預判變得越來越難。換言之，基于基本面預期差的趨勢投機行為正變得越來越“內卷”，常勝越來越難。

“我們一直以來都更習慣于做減法，以回避錯誤為投資之本，而非追求比市場更正確，所以我們從不參與內卷的基本面博弈。”姜誠在基金四季報中如此解釋。

姜誠拒絕“內卷”或許與其在安信基金任職時的投資經歷相關，因為 “錯過”和“盲從”貫穿了姜誠在安信基金時的整個過程。

2014年8月8日，姜誠開始管理安信平穩增長。期初這只基金股票市值占整體規模比重不超過5%，姜誠接手后為增加收益大舉加倉，至2014年末時股票占比達到68.31%，凈值上漲24.48%。

2014年三季報顯示，前十大持倉股中國神華、中國建筑和中國化學等赫然在列。

但是，A股市場正處于“瘋牛”的前半段，看起來姜誠管理這只基金卓有成效，但對比當時指數的漲幅，卻顯得“小巫見大巫”。

2014年8月8日至2014年12月31日，上證指數上漲47.86%，漲幅超過姜誠管理的基金23.38%。2015年開年，姜誠研判市場將出現風險隨即將股票幾乎全部清倉，可市場指數繼續上漲。

就這樣，姜誠錯過了“瘋牛”的前半場。

錯過了瘋牛，姜誠決定迎合市場，追逐景氣度高的標的，2015年3月19日，姜誠擔任安信消費醫藥的基金經理，著重對推動牛市上漲的標的進行投資。

安信消費醫藥成立后，姜誠火速建倉，至2015年中時，青島啤酒、科倫藥業、復星醫藥等熱門標的進入基金的前十大持倉股之中，整體股票持倉占基金凈值比達到87.42%。這一次，姜誠基金的表現變好了，2015年6月15日，安信消費醫藥凈值1.323元，較成立時上漲32.3%，同期上證指數上漲41.53%。

此時，令無數投資者都永生難忘的“瘋牛”下半場開始了。

2015年6月15日開始，市場情緒突然轉變，指數一路下跌，曾經高歌猛進的個股一瀉千里，這次調整的力度幾乎讓所有人都始料未及， 2015年6月5日至2016年1月28日，上證指數從5178.19點跌至2538.3點，跌幅超過50%。

姜誠雖然一路減倉，但仍難逃一劫。安信消費醫藥這只才剛剛獲得大額收益的基金，在這次調整中逐步走向虧損，至2016年1月28日基金凈值跌至0.831元，虧損16.9%。

2016年4月7日，姜誠卸任兩只基金的基金經理，從安信基金離職，黯然收場。

以2015年6月15號為節點向前看，姜誠在管理安信平穩增長時選擇了漲幅不高的中字頭股票，且在上漲中途就清倉離場是一種錯過。而較晚成立的安信消費醫藥則迎合了市場主流，最終卻是盲從。

加入中泰資管后，姜誠管理的基金再度重倉中國神華等中字頭股票，卻宣布拒絕“內卷”，并列出了一份stopdoinglist（不為清單）。清單中，姜誠著重強調投資過程中要更加關注公司的長期價值，忽略大盤走勢、行業景氣度等不確定性因素。

（姜誠的stopdoinglist）

熬人的基金

盡管在姜誠看來，景氣度投資十分“內卷”，但基民們總對景氣度基金青睞有加，卻較少關注自下而上選股的低估值基金。

事實上，將易方達價值優選、中泰星元價值優選、中庚價值領航三只基金的凈值曲線進行對比，拉長時間軸看，三只基金的收益不相上下。

在市場上漲時，易方達優質精選超額收益更多，遠超姜誠與丘棟榮，可一旦市場下跌，該基金也會跟隨大幅回撤，持有低估值股票的基金則更有韌性，最終三只基金的超額收益差不斷縮小，目前姜誠與丘棟榮已經實現反超。

但是，僅以基金規模論，在自下而上選股的基金經理當中，即便是成名已久的丘棟榮、杜洋等人在張坤、葛蘭、崔宸龍等人面前只能說“小巫見大巫”。目前，丘棟榮的管理規模174.25億元，杜洋管理規模273.12億元，姜誠的管理規模僅為55億元，而張坤的管理規模早已突破千億，崔宸龍憑借投資新能源賽道奪得2021年收益第一的名頭，成功吸金400億元。

為什么自下而上精選個股的基金收益并不低，卻很難出現爆款？

一個原因是這些基金經常在一段時間內不溫不火，消耗投資者耐心。

上圖中可以看出，丘棟榮的中庚價值領航在2019年4月至2020年1月、2020年8月至2021年7月兩個時間段內，基金凈值持續小幅震蕩；姜誠的中泰星元價值優選則是在2019年4月至2019年末、2021年2月至2021年8月凈值持續小幅震蕩。價值發現的過程通常十分漫長，當一只基金半年、三個季度都在原地踏步，投資者很難堅定地持有下去。

另一個原因是市場每個階段都會有新的賽道行業被發現，此時，重倉新賽道的基金就能夠創造出較大收益，刺激著投資者的神經，讓他們更難堅守原地踏步的基金，轉投新出現的熱點。

2019年，張坤重倉消費賽道，易方達優質精選在同類基金中收益排名第一，投資者爭相買入，以期獲得更好的收益，張坤的管理規模水漲船高，最終到達千億。2021年，崔宸龍憑借重倉新能源行業，管理的前海開源公眾事業斬獲當年收益率第一，管理規模從幾億元暴增至400億元。

情緒推動景氣度投資到達一個又一個高潮，投資者自然更容易被這種年內翻倍的基金所吸引，人們從上一個景氣度行業退出，追逐下一個景氣度行業。

超額收益難持續

另外，隨著專業投資者增加，“內卷”可能無處不在。

從2020年下半年開始，景氣度投資“熄火”，機構投資者紛紛從消費、醫藥、半導體和新能源等熱門賽道退出。姜誠研判，究其原因，或許是機構投資者在市場中的話語權越來越重，博弈的對象越來越聰明。

“股市的常態或許將是：一群聰明人在試圖以比別人更聰明的方式來成為贏家，最終多數人卻成為輸家。”姜誠如是說。

但是，機構投資者不僅只是參與到景氣度投資當中，專業玩家涌入的是A股整體市場，其中不乏尋求企業內生動力的價值投資者。姜誠對景氣度投資的研判如果正確，這一幕終將也會發生在價值投資的過程中。

價值投資獲取超額收益的方式主要有兩種，一種來自公司本身的長期超額收益能力，另一種則是通過物超所值的價格購買增厚超額收益。 當“聰明人”充斥市場，通過第二種方式“撿漏”則變得十分困難。

在中泰星元價值的持倉中，前十大重倉股中有一些是基金成立之初時買入，期間清倉近期又買入的股票，太陽紙業最具有代表性。

姜誠對太陽紙業大手筆操作一共有三次。2019年1季度，在6.32元~8元區間內買入；2020年3季度，在10~14.56元區間內賣出；2021年3季度，在10.92~14.67元區間內買入。價值被低估時買入，這是姜誠成功的秘訣，但在他第2次買入太陽紙業時，成本價幾乎與他賣出時相當，遠高于第一次買入的價格。

姜誠會再次買入太陽紙業，一定是這家公司的估值已經進入到了他可以接受的區間。但兩次出手價格相差甚遠，其中一個原因就是越來越多的機構投資者參與進來，公司股價很難再回到被低估的狀態。圖中可以看出，太陽紙業的機構投資者數量正在逐年上升，2021年中時，機構投資者數量已經達到426家，較姜誠首次買入該公司時翻了一倍。姜誠很難再次“撿漏”。

2021年2月8日，姜誠掌管新發基金中泰興為價值，至今一年有余。這只基金的年化收益20.45%，比較早成立的中泰星元價值優選低10%。側面說明了長期高收益獲取難度加大。可能未來姜誠的投資收益并不會像過往業績一樣耀眼。

正如姜誠所說： “如同海外成熟市場已經發生的老故事，終結機構投資者超額收益的，很可能是他們自己。”

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