文 | 劉玥婷
編輯 | 黃繹達
回想起疫情爆發(fā)的2020年，真可謂“幾家歡喜幾家愁”。
口罩等防護用品在當(dāng)時是最緊俏的物資，而作為口罩核心原材料的熔噴布正是一類改性聚丙烯。所以，改性塑料在強需求下便順理成章地收獲了一筆“疫”外之財。
業(yè)績有支撐，國內(nèi)改性塑料龍頭金發(fā)科技股價暴漲，從2020年初至2021年2月觸及歷史高點，期間漲幅達300%以上。
而8成以上收入來自改性塑料業(yè)務(wù)的禾昌聚合（證券代碼：832089.BJ）同時成功分到一杯羹，2020年的業(yè)績增速不僅由負轉(zhuǎn)正，甚至超過了200%。
然而，改性塑料由疫情驅(qū)動的高增長可持續(xù)性并不強，由于我國防疫措施執(zhí)行得力，疫情在初期便得到有效控制，防疫類產(chǎn)品的售價也快速回歸理性，在需求快速釋放了一波之后，相關(guān)利潤出現(xiàn)大幅減少。
目前看，這些公司近一年的業(yè)績和股價，仿佛是疫情過后的一地雞毛，令人唏噓。禾昌聚合自然也未能幸免，自去年11月登陸北交所以來，其股價一路震蕩下行。
禾昌聚合股價變化趨勢圖 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理
近期，隨著2021年4季度新能源汽車銷量出現(xiàn)爆發(fā)性增長（2021Q4銷量近140萬輛，顯著高于Q1-Q3平均銷量70萬輛水平），作為汽車上游的改性塑料行業(yè)的業(yè)績亦會因需求而得到支撐，尤其是目前估值普遍相對便宜。
所以市場又開始躁動起來，投資者們將目光也瞄向了估值洼地北交所，不禁發(fā)問：眼下禾昌聚合的投資機會如何？
帶著這個疑問，本文試圖解答以下問題來呈現(xiàn)觀點：
什么是改性塑料？
改性塑料行業(yè)的驅(qū)動力在哪里？
禾昌聚合的主要風(fēng)險是什么？
低估值的禾昌聚合是機會嗎？
所謂改性塑料，顧名思義，就是在普通塑料的基礎(chǔ)之上，進行一些特殊的處理，以增強其某方面的性能。
主要是因為普通塑料存在易燃燒、低溫下變脆、易老化等缺點，所以在汽車、通訊等使用場景復(fù)雜、對材料性能要求較高的領(lǐng)域，大多數(shù)普通塑料無法滿足能夠長期、穩(wěn)定使用的需求，故而催生了改性塑料的發(fā)展。
一般來說，添加合適的助劑或填料后，通過填充、增韌、增強等技術(shù)手段，使得改性塑料具備了抗沖擊、高韌性、阻燃、耐老化等更加優(yōu)越性能。
而改性塑料產(chǎn)品主要包括改性后的塑料粒子和塑料片材，最主流的品種是改性PP（聚丙烯），其他品種有改性ABS（聚苯乙烯）、改性PVC（聚氯乙烯）等等。
禾昌聚合的產(chǎn)品線與市場主流一致，也是以改性PP為拳頭產(chǎn)品，并輔以其他品種。收入方面，改性PP貢獻了近8成的營業(yè)收入。
改性塑料粒子類別及特點 數(shù)據(jù)來源：招股說明書、36氪整理
憑借著優(yōu)越的性能，改性塑料逐漸實現(xiàn)對其他材料的有效替代，多年以來整個行業(yè)保持了快速發(fā)展。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2012-2019年全球?qū)Ω男运芰闲枨罅康哪昃鶑?fù)合增速為13.86%，到2020年其需求量已超1億噸。
國內(nèi)改性塑料行業(yè)產(chǎn)量也是呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，2010-2020年復(fù)合增長率約11%，改性化率由2010年的16.2%增長至2020年的21.7%。
2010-2020年中國改性塑料產(chǎn)量及改性化率，單位：萬噸 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、36氪整理
究其根本，我國改性塑料行業(yè)增長的核心邏輯主要有兩條，即政策導(dǎo)向和需求驅(qū)動。
首先，改性塑料屬于國家重點鼓勵并支持的新材料產(chǎn)業(yè)，近幾年頒布了一系列與改性塑料行業(yè)直接配套以及下游汽車、家電行業(yè)相關(guān)的政策，極大地促進了改性塑料行業(yè)的發(fā)展。
改性塑料相關(guān)行業(yè)政策 數(shù)據(jù)來源：招股說明書、36氪整理
其實這些政策的背后，主要還是出于環(huán)保角度的考慮。比如，汽車自重每下降10%，油耗可以降低6%-8%，從而達到節(jié)能減排的效果。所以，在諸多領(lǐng)域都開始通過輕量化材料來代替金屬。
通常改性塑料的密度遠低于鋼、鋁、銅等基本金屬，但改性塑料兼有塑料基材和助劑材料的綜合性能，擁有著質(zhì)輕而高剛度、低成本等諸多優(yōu)勢，密度也僅略高于非改性塑料。所以，綜合來看改性塑料是“以塑代鋼”、“以塑代木”的上佳選擇。
還有一點不得不提，在能源切換的時代背景下，對于油氣相關(guān)資本開支減少，因此傳統(tǒng)化工企業(yè)開始進行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，相比煉油更偏向于發(fā)展技術(shù)含量和附加值更高的化工產(chǎn)品，以改性塑料為代表的新材料是主要方向之一。
再來看下游需求，由于政策利好支撐，在汽車輕量化以及家電材料高性能化、綠色環(huán)保的發(fā)展趨勢下，家電和汽車行業(yè)加起來占據(jù)了改性塑料下游需求的半壁江山，是推動行業(yè)發(fā)展的主要動力。
2020年中國改性塑料下游需求應(yīng)用占比 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、36氪整理
從長期來看，最大的下游市場家電行業(yè)的改性塑料使用量增速已超10%，而近10年我國白色家電（洗衣機+電冰箱+空調(diào)）增速基本維持在3%左右。
2012-2021年中國白色家電（空調(diào)+冰箱+洗衣機）產(chǎn)量，單位：萬臺 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理
另外，改性塑料作為最重要的汽車輕量化材料，促使我國汽車領(lǐng)域改性塑料的需求量逐年攀升，2015-2019年其改性塑料使用量復(fù)合增速約6%，但近幾年我國汽車產(chǎn)量有所下滑，直到去年才打破負增長的局面。
誠然，長期來看家電和汽車兩大下游需求行業(yè)增速都不高，那么對改性塑料需求的增量空間也比較小，但可圈可點之處在于這兩大行業(yè)短期都有一定的復(fù)蘇。
就汽車行業(yè)而言，相較于汽車整體產(chǎn)量下降而言，新能源汽車產(chǎn)量則呈現(xiàn)快速增長趨勢。而新能源汽車續(xù)航里程問題一直是其被人詬病的短板，而通過改性塑料來減輕車身、內(nèi)飾等重量，能夠抵消一部分電池組帶來的重量，從而達到節(jié)能的效果，所以新能源汽車對于輕量化技術(shù)的依賴更大，其改性塑料使用量也會相對更多，由此驅(qū)動對改性塑料的增量需求。
2016-2021年中國汽車產(chǎn)量，單位：萬輛 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理
家電方面，雖說家電行業(yè)整體增速偏穩(wěn)，但隨著2017年后智能家電浪潮的到來，家電產(chǎn)品更新迭代明顯。而且此前傳統(tǒng)家電已經(jīng)“超齡”服務(wù)，恰逢家電行業(yè)向智能化、高端化方向轉(zhuǎn)型，勢必為智能家電帶來可觀的更新需求。屆時，改性塑料在家電產(chǎn)品中的應(yīng)用及所占比例也會隨之提升。
受益于政策紅利，改性塑料行業(yè)整體發(fā)展還算迅速，但從企業(yè)本身來看，禾昌聚合作為北交所上市的企業(yè)，不得不將風(fēng)險點放到第一位來討論。目前來看，禾昌聚合及其所在行業(yè)還存在著以下幾點利空。
技術(shù)方面，國內(nèi)大多數(shù)改性塑料企業(yè)以對PP等普通塑料的輕加工為主，技術(shù)門檻并不高。因而，行業(yè)內(nèi)的競爭對手眾多，其產(chǎn)品也高度同質(zhì)化，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品毛利率并不高。
從具體數(shù)據(jù)來看，禾昌聚合主營業(yè)務(wù)的盈利性相當(dāng)一般，綜合毛利率維持在17%左右，凈利率還不到10%。
目前，國內(nèi)改性塑料行業(yè)的集中度非常低，從事相關(guān)業(yè)務(wù)的企業(yè)超過了3000家。根據(jù)產(chǎn)能量級劃分，由此構(gòu)建了由大型外資企業(yè)、規(guī)模內(nèi)資企業(yè)、小型內(nèi)資企業(yè)組成的三元競爭格局。
處于第一元的陶氏、巴斯夫、LG化學(xué)等大型外資企業(yè)，雖然未形成對改性塑料的壟斷，但在技術(shù)工藝和市場認知度優(yōu)勢明顯，尤其在大部分高端改性塑料品種中占據(jù)主要市場份額，短期來看大型外資企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢較難打破。
而我國改性塑料行業(yè)由于起步較晚，內(nèi)資企業(yè)無論是技術(shù)積淀、研發(fā)能力還是資金支持上，均與大型外資企業(yè)存在較大差距，使得我國80%以上的改性塑料需求量仍依賴進口。
目前，國內(nèi)改性塑料企業(yè)普遍規(guī)模偏小，大多數(shù)都屬于第三元。就產(chǎn)能來看，產(chǎn)能超過3000噸的企業(yè)僅有70余家，規(guī)模在1萬噸以上的企業(yè)少之又少，超過100萬噸的僅有金發(fā)科技一家。盡管，金發(fā)科技在內(nèi)資企業(yè)中市場份額最高，但是市占率僅有7%左右。
中國改性塑料行業(yè)主要上市公司產(chǎn)量對比 數(shù)據(jù)來源：招股說明書、36氪整理
由此可見，國內(nèi)改性塑料行業(yè)目前處在生產(chǎn)技術(shù)實力較弱、市場集中度較低，嚴重同質(zhì)化競爭的發(fā)展階段。
禾昌聚合目前產(chǎn)能7.25萬噸，連金發(fā)科技的零頭都沒有，屬于第二元的下游水平，在行業(yè)競爭中處于相對不利的位置。但相比于第三元的企業(yè)，又有一定的優(yōu)勢。
往后看，在競爭日趨激烈、對品種要求不斷提升、環(huán)保限產(chǎn)等因素的影響下，行業(yè)集中度提高的趨勢基本確定，處于第二元末端的禾昌聚合可能會因此而受益。但相比于排名靠前的企業(yè)，規(guī)模不大的禾昌聚合其抗風(fēng)險能力亦相對不強。
改性塑料的原材料為聚丙烯等石油化工品，其產(chǎn)量及價格均與原油保持高度相關(guān)，有著很強的大宗屬性。
同時，改性塑料作為輕加工品，本身成本轉(zhuǎn)移能力比較弱，上游品種價格波動對企業(yè)業(yè)績影響比較大。而禾昌聚合的主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中，直接材料占比高達90%左右。
近年來，受能源切換、疫情、地緣政治等因素影響，原油價格巨幅波動，尤其今年以來，原油價格一路暴漲，使得禾昌聚合最主要的原材料PP價格也出現(xiàn)了一定程度的上漲，利潤空間由此受到了一定程度的擠壓。未來，國際油價易上難下，原材料價格對業(yè)績的影響或?qū)⒀永m(xù)。
整體來看，受益于改性塑料更優(yōu)的性能、國家政策紅利支撐以及能源切換的時代背景，在下游汽車輕量化、家電材料高性能化、綠色環(huán)保的發(fā)展趨勢下，驅(qū)動了改性塑料行業(yè)的發(fā)展。
但是長期來看，作為一個議價能力不強的上游行業(yè)，下游市場的增速在很大程度上決定了改性塑料的成長性。作為改性塑料主要下游的汽車與家電行業(yè)近年來增速不快，所以改性塑料有增長但不具備爆發(fā)力，對于禾昌聚合亦是如此。
而單獨來看禾昌聚合的業(yè)績，除2018年受原材料價格影響外，近幾年整體的增速較快，歸母凈利潤增速不僅由負轉(zhuǎn)正，甚至在2020年高達200%以上。但其財報表現(xiàn)看似亮眼，實則主要原因還是公司規(guī)模比較小，業(yè)績低基數(shù)所導(dǎo)致的。
其中，2020年受新冠疫情影響熔噴料等防護用品市場需求激增，帶動了熔噴料改性塑料粒子的營收增速大幅增長，但這種短期、偏一過性的需求影響有限，終究不是長久之計。
禾昌聚合2017-2021Q3營收與歸母凈利潤，單位：萬元 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理
再回到利空問題，產(chǎn)能只有個位數(shù)的禾昌聚合，連國內(nèi)龍頭金發(fā)科技的零頭不到，無法和第一元和第二元中排名靠前的企業(yè)相提并論，恐怕一時半會還不能擺脫“別人吃肉我喝湯”的局面。
未來，行業(yè)集中度提高趨勢確定，對禾昌聚合而言，競爭烈度加劇、技術(shù)上缺乏核心競爭力、人才流失以及環(huán)評壓力等都是明顯的利空。
但是，禾昌聚合由于進入行業(yè)較早，積累了一定的客戶資源，對于行業(yè)第三元的企業(yè)來說，在規(guī)模上具備明顯的優(yōu)勢。隨著集中度的提高，將受益于中小產(chǎn)能出清后客戶和訂單的轉(zhuǎn)移。
就投資價值而言，由于行業(yè)整體技術(shù)壁壘不高，競爭對手眾多，產(chǎn)品高度同質(zhì)化，盈利性較低，且自身并不具備明顯的競爭優(yōu)勢，市場很難給這類企業(yè)較高的估值。
目前，行業(yè)龍頭金發(fā)科技的PE也僅在10倍左右，而禾昌聚合上市以來的PE-TTM基本在17X左右浮動，多出來的溢價除了基本面因素外，可能也包含了小票炒作。
顯然，這家改性塑料的小巨頭，要想成為北交所黑馬恐怕還有很長的路要走。
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