用“屋漏偏逢連夜雨”形容現(xiàn)在的白酒，可以說不為過。
(資料圖片)
“禁酒令”的傳聞還在發(fā)酵，疊加某機(jī)構(gòu)流傳出的調(diào)研紀(jì)要，市場(chǎng)對(duì)白酒板塊的預(yù)期和信心驟降。
10月31日，徽酒“大哥”古井貢酒（000596.SZ）再遭到空頭一擊，當(dāng)日收盤價(jià)197.06元,擊穿200元大關(guān)。
在過去17個(gè)交易日內(nèi)，古井貢酒最大回撤超30%，創(chuàng)出了近2個(gè)月的新低。
古井貢酒股價(jià)變動(dòng)圖 來源：招商證券
讓人意外的是，在9月30日古井貢酒還曾創(chuàng)出278.73元的年內(nèi)新高，距離創(chuàng)歷史新高僅有一步之遙。
和市場(chǎng)質(zhì)疑動(dòng)作不同的是，下跌途中，券商集體發(fā)文，一致看好古井貢酒。
作為今年業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁斓木破笾唬啪暰票粰C(jī)構(gòu)認(rèn)為是最有可能跑出超額收益的酒企。
券商研報(bào) 來源：慧博
此次調(diào)整后，投資者應(yīng)該以怎樣的眼光來審視古井貢的未來？
截至10月31日收盤，中證白酒指數(shù)（399997.SZ）今年累計(jì)下跌33.61%，古井貢酒下跌18.43%。但總體來看，古井今年表現(xiàn)依舊比中證白酒行業(yè)指數(shù)好上不少。
古井貢酒、中證白酒指數(shù)走勢(shì)對(duì)比圖，來源：Wind
自2016年白酒市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化升級(jí)以來，幾乎每一年，都有白酒企業(yè)走出牛市行情。
但古井近日的連續(xù)下挫成為熱議的話題，出乎市場(chǎng)的預(yù)料，也傷了股民的心。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來源：古井貢酒2022年三季度報(bào)告
其原因，從古井貢酒業(yè)績(jī)快報(bào)看，或許能發(fā)現(xiàn)一些端倪。
古井貢酒三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)21.58%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)19.27%。增長(zhǎng)確實(shí)略低于此前市場(chǎng)預(yù)期，這可能是導(dǎo)致投資者用腳投票的原因之一。
合同負(fù)債金額，來源：古井貢酒2022年三季報(bào)報(bào)告
合同負(fù)債金額，來源：古井貢酒2022年一季度報(bào)告
再來看看代表未來業(yè)績(jī)支撐的合同負(fù)債。
一季度末，古井貢酒合同負(fù)債余額猛增至47億元。而三季度末，古井合同負(fù)債37.63億元，相較二季度，僅增加了3億多元。
合同負(fù)債按季度呈現(xiàn)減少態(tài)勢(shì)。這說明，古井貢酒的訂單集中在一季度，二三季度的銷售增長(zhǎng)并不快，主要以消化庫存為主。
公司增長(zhǎng)，的確是核心指標(biāo)。
為滿足買方眼中優(yōu)秀投資標(biāo)的需求，公司想要在股票市場(chǎng)獲得更多的超額收益，業(yè)績(jī)就得不斷地超越預(yù)期，難度之大可想而知。
一旦業(yè)績(jī)沒有超預(yù)期甚至不達(dá)預(yù)期，股票籌碼結(jié)構(gòu)很有可能松動(dòng)，甚至導(dǎo)致資金出現(xiàn)恐慌性出逃。
除了業(yè)績(jī)本身，古井貢酒的下跌，在更深層次意義上，代表什么？
行業(yè)宏觀上，白酒動(dòng)銷略不及去年同期，渠道庫存有所增加，這些都?jí)褐屏税拙瓢鍓K的景氣度。
同屬次高端白酒代表企業(yè)之一的山西汾酒（600809.SH）毫無征兆地接連下跌，也從側(cè)面反映出，市場(chǎng)在壓縮白酒股的估值。
根據(jù)Wind顯示的機(jī)構(gòu)平均盈利預(yù)期，古井貢酒明年的市盈率27.6倍，處于近3年相對(duì)低估的位置。
一致盈利預(yù)測(cè)，來源：Wind
但僅有安全邊際還不夠，以往在市場(chǎng)中遭遇價(jià)值毀滅的上市公司并不少見。因此，古井貢酒未來的成長(zhǎng)性才是關(guān)鍵。
復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境，前景晦暗不明。還能讓買方“高看一眼”，古井貢酒確有可圈可點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)。
這些優(yōu)勢(shì)，大致可歸結(jié)為如下兩點(diǎn)：
1、安徽省內(nèi)白酒主流價(jià)格帶有提升空間。
2、古井貢酒全國(guó)化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。
其一， 最近幾年，安徽省的GDP增速一直處在全國(guó)前列。自2016年以來，全省社會(huì)消費(fèi)零售總額由1.27萬億提升至2.15萬億，五年復(fù)合增長(zhǎng)率為11.1%。
安徽城鎮(zhèn)居民可支配收入，從2.92萬元增長(zhǎng)到4.3萬元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)8.05%。
經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)之外，安徽也是白酒消費(fèi)大省。根據(jù)《中國(guó)白酒地圖-2021中國(guó)白酒消費(fèi)洞察報(bào)告》，安徽省人均平均單次飲酒量排名全國(guó)第三，僅次于四川和云南。
強(qiáng)大的“飲酒力”，讓投資者看到了安徽巨大的消費(fèi)升級(jí)機(jī)會(huì)。
來源：Wind，中泰證券，阿爾法工場(chǎng)整理
2017年后，徽酒加速升級(jí)。省內(nèi)白酒主流價(jià)格帶，從70元上漲到120元-200元之間。
根據(jù)中泰證券預(yù)計(jì)，目前安徽省內(nèi)白酒市場(chǎng)規(guī)模約為350億。在產(chǎn)業(yè)升級(jí)不斷推動(dòng)下， 2024年省內(nèi)白酒市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到400億。
以主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手江蘇為例，其主流價(jià)格帶升級(jí)至300元以上，屬次高端價(jià)格帶。蘇酒消費(fèi)升級(jí)能領(lǐng)先于徽酒一整輪，主要還是因?yàn)槿司杖胨捷^安徽省更高。
如類比江蘇省的人均收入和白酒消費(fèi)情況，伴隨著安徽省內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)順利升級(jí)、人均消費(fèi)水平快速提升，徽酒“老大”古井貢酒，想必仍有提價(jià)空間。
如能順利提價(jià)，古井貢酒的利潤(rùn)增速也就有保證。
因此，能否成功擠進(jìn)次高端白酒市場(chǎng)，是推動(dòng)產(chǎn)品和品牌復(fù)興的關(guān)鍵，更關(guān)乎古井貢酒生死存亡。
2018年以來，古井貢酒瞄準(zhǔn)次高端市場(chǎng)，在空白的價(jià)格帶上推出拳頭產(chǎn)品——古20，拉升了品牌形象高度。隨著古20批發(fā)價(jià)站穩(wěn)550元大關(guān)，也逐漸與省內(nèi)競(jìng)品拉開差距。
古20已成為古井貢酒目前重點(diǎn)培育的“次高端”大單品。
來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞
中泰證券發(fā)布的《古井貢酒研究報(bào)告》，也認(rèn)為徽酒有進(jìn)一步縮小與蘇酒差距的趨勢(shì)。
其二，對(duì)于區(qū)域型白酒而言，布局全國(guó)化市場(chǎng)十分關(guān)鍵，甚至算是老生常談。對(duì)古井貢酒而言，亦是如此。
但古井貢酒的首次“出征”并不順利。
早在2015年，古井就開啟了全國(guó)化布局，當(dāng)時(shí)將突破口選在河南。
但河南白酒市場(chǎng)長(zhǎng)期以來競(jìng)爭(zhēng)激烈，特別是中低檔白酒，幾乎是完全競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。
古井選擇價(jià)位較低的古井獻(xiàn)禮、古5等產(chǎn)品率先進(jìn)入河南，無疑會(huì)陷入暗無天日的價(jià)格廝殺戰(zhàn)，戰(zhàn)略上的“投入產(chǎn)出比”很低。
作為古井全國(guó)化的第一步，主打低端產(chǎn)品，不僅會(huì)矮化品牌自身高度，也使品牌在消費(fèi)者心中的第一印象很低。最終，古井的首次“破圈”，以折戟沉沙告終。
那么，新一輪布局全國(guó)化，古井貢酒能得勝而歸嗎？
安徽的白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。中低端白酒趨于飽和，高端和次高端市場(chǎng)份額，被外省白酒品牌持續(xù)進(jìn)攻。
在這種形勢(shì)下的2020年，古井貢酒東進(jìn)南下，攻城掠地，再一次打響了徽酒全國(guó)化的戰(zhàn)役。
目前，江蘇已成為古井貢酒的省外第一大市場(chǎng)，山東、河北、江西等地也正在導(dǎo)入期。
擅長(zhǎng)渠道作戰(zhàn)的徽酒老大，經(jīng)歷了2015年出省失利后，吸取教訓(xùn)，以古20作為旗艦產(chǎn)品亮相，瞄準(zhǔn)次高端市場(chǎng)，將高價(jià)位產(chǎn)品作為重點(diǎn)推廣對(duì)象。
在優(yōu)化資源投放、加大傳播力度，品牌勢(shì)能逐步釋放下，古井貢酒圍繞江蘇、河北、河南、山東等核心區(qū)域培育市場(chǎng)，銷售規(guī)模破十億的省區(qū)逐漸出現(xiàn)。
從數(shù)據(jù)上看，2021年古井貢酒的銷售費(fèi)用達(dá)40.08億元，占營(yíng)收比高達(dá)30.2%。
而同為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的“蘇酒”洋河股份（002304.SZ），這一數(shù)值為11.6%。這表明，目前古井的重點(diǎn)仍在深耕渠道，不惜花費(fèi)重金。
在2022年5月27日公司股東大會(huì)中，古井集團(tuán)董事長(zhǎng)梁金輝先生提到，“古20和古16作為公司次高端戰(zhàn)略的產(chǎn)品，是我們這幾年在推進(jìn)全國(guó)化的利器。
這兩個(gè)產(chǎn)品每年都有50%以上增長(zhǎng)，我們提出在全國(guó)化的過程中，打造次高端的新百億，目前進(jìn)展不錯(cuò)。”
“全國(guó)化”即是古井貢酒做大做強(qiáng)的關(guān)鍵。
只要將全國(guó)化推進(jìn)下去，之前以銷售費(fèi)用高著名的“營(yíng)銷之王”徽酒龍頭，或許能得到市場(chǎng)某種程度上的理解。
“投資中國(guó)的核心資產(chǎn)就是買白酒”，這是很多所謂的“價(jià)值投資者”根深蒂固的投資觀念。
簡(jiǎn)·奧斯汀的小說《傲慢與偏見》有言，對(duì)事物的定義，應(yīng)該躬身親歷，而不是僅憑他人的描述來進(jìn)行判斷。
這同樣適用于當(dāng)今的白酒二級(jí)市場(chǎng)。
都說消費(fèi)這個(gè)賽道是長(zhǎng)坡厚雪，為什么沒有人“滾雪球”滾得好？
理論上，應(yīng)該積累下來幾個(gè)大牛的基金管理人；但事實(shí)上，消費(fèi)品行業(yè)每隔幾年就會(huì)迎來一次結(jié)構(gòu)和邏輯的巨大變遷。
能夠真正看清變遷帶來的變化、并抓住機(jī)會(huì)的人，少之又少。回測(cè)過去，總能分析得頭頭是道，但又有幾人能夠看清哪怕近在眼前的道路？
今年前三季度的市場(chǎng)表現(xiàn)中，許多高端、次高端白酒股價(jià)腰斬，但更嚇人的“鬼故事”是，白酒指數(shù)估值仍不便宜——2018年底，中證白酒估值在20倍左右，而當(dāng)下中證白酒的估值為33倍。
中證消費(fèi)指數(shù)5年P(guān)E—BAND，來源：Wind
所以，年內(nèi)業(yè)績(jī)最領(lǐng)先的中庚基金經(jīng)理丘棟榮，在三季報(bào)里毫不客氣地指出：“拉出中證消費(fèi)指數(shù)的5年P(guān)E—BAND，心頭還是會(huì)一涼。
就在兩年前，新消費(fèi)紅紅火火的時(shí)候，市場(chǎng)的口號(hào)還是所有的消費(fèi)品都值得重做一遍。在預(yù)期放緩的當(dāng)下，未來的情況，可能是所有的消費(fèi)品都值得重估一遍。”
雖然白酒行業(yè)，今年前三季度營(yíng)收和凈利均保持正增長(zhǎng)，仍然是大消費(fèi)版塊里表現(xiàn)最好的子賽道。但缺失了高增速，行業(yè)估值中樞的下移，恐已成必然。
這次，古井貢酒的下跌，只是和同一陣營(yíng)里其他“兄弟”取齊，實(shí)則屬于補(bǔ)跌。在公司經(jīng)營(yíng)仍不算差的情況下，輸在性價(jià)比太低。
展望未來，失去了“行業(yè)β”加持的古井貢酒，也許只能用更高的超額收益α彌補(bǔ)市場(chǎng)的信心。
