北京時間11月29日港股盤后，嗶哩嗶哩（BILI.O/9626.HK）發布了2022年三季度業績。
綜合來看，三季度除了減虧小超外，其他各項指標基本在預期之內。但四季度的收入指引不佳，同比增速弱于三季度，也差于市場預期。
也就是說，短期變現可能還是略顯吃力，雖然有減虧效果但與同行橫向對比看，表現算是相對落后。中期上，游戲、廣告有望隨著行業周期向上而加速恢復，這里可關注管理層電話會描述，比如廣告商業化進展，以及在版號發放之前，自研/獨代游戲的出海展望。
【資料圖】
回到三季度業績上：
（1）用戶表現：增長穩健，用戶交互仍在提升。但用戶付費力承壓加劇，Up主數量季節性回暖。
（2）收入：基本符合預期，直播增長強勁，游戲、廣告等疫情直接受損業務開始回暖，自營電商走出疫情后仍然增長無力。但四季度指引不佳，略低于市場預期。
（3）毛利率：快速修復，主要源于收入結構好轉，高毛利率的游戲、廣告收入回暖。
（4）經營費用：加大收縮營銷費用，但合并外部工作室帶來的管理及研發費用仍然在增長，預計短期內費用絕對值較難壓縮。費率的改善需要依賴現有投入上的進一步變現釋放，無論是主體公司自身的修復還是合并子公司的收入貢獻。
（5）Non-GAAP 經營虧損：虧損改善，虧損率大幅優化至27.6%，略優于市場預期。
（6）持續性虧損也會帶來市場對B站的現金流擔憂。截至目前，賬上現金+存款+投資共計239億元，短期貸款及長期貸款快到期部分共計69.5億，長期則主要是可轉債123億。季報沒有披露現金流狀況，從Non-GAAP經營虧損（16億）來看，自由現金流凈流出不少，雖然短期沒有到急需融資的地步，但現金流改善的壓力仍然存在。
長橋海豚投研觀點
三季度的業績喜憂參半，整體確實是在修復節奏上，但修復的力度并未如其他互聯網同行一樣大超預期，B站只是小小beat。但問題同樣在于對未來的展望上，四季度的指引與預期相比仍然不達標。
雖然從行業環境層面，由于政策面的好轉，游戲、廣告業務拐點可能就在前方。但要確切的落到財報中，可能還需要一段時間。短期有壓力，但最差的時候已經度過了。接下來的關注點，就是B站能否達到/提前實現2024年盈虧平衡的中期目標。
市場在今年以來，已經不斷加深認識到B站的商業模式問題，質疑不斷。在經濟與資本環境都比較低迷的情況下，遠離不確定性也是大部分資金的選擇。
站在當下海豚君還是上季度的感受，雖然在環境層面的拐點下，我們認為B站可能也正在逼近經營層面的拐點，但目前B站更多的還是跟隨行業貝塔走估值修復，畢竟當前估值確實夠低。要想重拾更多的主流資金關注，也需要管理層釋放更多的積極信號（盈利提前、新的增長動力等）來打破目前存在的疑慮。
本季財報詳細解讀
變現難產、盈利吃力，兩個不小的現實壓力下，仍然在高增長的用戶規模幾乎是B站在經濟逆風期還能夠維持自己“成長屬性”的僅剩標簽。
三季度B站的用戶凈增2690萬，整體月活（App、PC、電視等）突破3億達到3.33億人，同比增長24.5%，略超預期。
體現用戶粘性的指標DAU/MAU保持在27.2%，日均用戶時長為96分鐘，暑假旺季帶動。
三季度付費用戶數達到2850萬，環比凈增100萬，付費滲透率為8.6%。
B站的付費用戶統計口徑包括游戲付費（B站自研或獨占游戲）、直播付費以及大會員用戶（移動和TV會員）。環比來看，本季度的付費用戶數增幅不及以往，沒有體現之前的旺季效應，并且付費率也有下滑。
三季度大會員數量2040萬，環比流失了60萬用戶，暑期旺季竟然沒有帶來增長。
三季度單用戶付費金額ARPU為43元/人/月，同比下滑6.5%，相比上季度的歷史最低水平有所回暖。不過二季度的低位也有偶發性的原因（贈送會員），因此雖然環比提升明顯，但其實也就是逐漸向正常付費水平靠攏，不能說已經完全修復。最終的付費消費力修復，還得看宏觀經濟以及平臺本身的內容供給。
年初的激勵規則調整，使得二季度Up主活躍數量首次出現了下滑，不過三季度有所回流，達到380萬人，同比增長40%，多半是因為暑期創作時間充裕。
目前平臺上有125萬名Up主已經獲得收入，但大部分長尾Up主仍然主要依賴平臺激勵，調整激勵規則后，Up主收入打折，創作動力也會有所削弱。在非假期的四季度，加上全國疫情蔓延會影響Up主拍攝外景素材，因此我們預計恐怕Up主以及上傳作品量四季度很難繼續增長。
另一面，用戶參與度仍然在提升，單用戶日均觀看視頻達到42個。除了本身的暑期旺季，結合平均每個視頻觀看時長進一步降低來看，應該是StoryMode在其中起到了主要的推動作用。
從Questmobile的第三方數據來看，四季度雖然不是傳統意義上的旺季，但10月實際用戶增長情況并不差，同比增長22.7%。對比短視頻和長視頻平臺，B站的用戶擴張增速仍然最優，雖然整體規模不高，但在流量紅利后期還能保持這樣的拓圈速度，能夠在一定程度上體現B站在國內一眾社交平臺中的獨特性。
三季度B站實現凈營收57.9億元人民幣，同比增長約11%，依舊在指引和市場預期內，沒有特別大的驚喜。而四季度的收入指引區間60-62億，還是與市場預期的62.5億有差距，說不上暴雷，但確實無法讓市場對其商業模式存疑下立即產生興趣。
海豚君認為，四季度B站同樣有高基數的壓力，一個是代理運營的《哈利波特：魔法覺醒》去年四季度大量流水確認收入，另一個則是廣告收入去年一整年都處于商業化初期的高速發展階段。
而今年的情況是，游戲雖然版號重啟了半年時間，但行業供給以及終端的消費力還要受到多方面的原因，等待修復。廣告則是有宏觀原因，也有B站自身的原因。雖然商業化還在滲透期，收入規模不大，但沒能擺脫宏觀壓力致增速滑坡，還是在于自身不夠硬——平臺用戶轉化效果未有明顯優勢。
三季度B站廣告收入13.6億元，同比增長15.6%。上海疫情后的廣告回暖趨勢是在預期之內的，但對于B站來說，回暖力度還不夠。
三季度B站游戲收入14.7億元，同比增長5.7%，超出同期的行業表現，并且已經呈現修復趨勢。
海豚君認為，四季度可能因為高基數略有壓力，但隨著整體行業供給端的逐步改善，明年，尤其是低基數的上半年，B站游戲收入有望重回兩位數增長。
三季度B站未上線獨代/自研游戲，在7-9月發放的209個游戲版號中，B站僅有一款PC/主機游戲獲得版號，目前儲備雖多，但版號缺口很大。聯營方面則需要“看天吃飯”，周期向下時，B站收入同樣會很慘淡，但周期向上時，B站也有望吃到行業紅利。比如三季度有《暗黑不朽》等游戲的上線，恐怕對B站的聯運收入帶來了一些推動。
海豚君認為，隨著政策面的回暖，明年游戲行業有望逐步走出谷底并重新增長，B站的代理收入也能夠同步改善。自研方面，則還需要等待2-3年研發投入周期。
三季度直播增值收入22億元，同比增長15.8%，相對穩態。從大會員的數量變動來看，猜測主要由直播收入推動。雖然秀場直播夕陽行業，但B站還處于滲透早期，因此增速并不難看。除此之外，今年以來B站也在積極推進直播電商的功能上線，以期擴大直播生態。
不過短期恐怕業績貢獻有限，相比于抖音、快手現如今的規模，B站要做的基礎工作還有很多。
（1）直播：高速滲透階段，正式轉型電商
今年以來，B站一直在做“視頻+直播”在Up主和主播層面的融合，來降低直播成本。相當于在引導生態流量轉向直播，這不同于傳統直播平臺高價簽約主播的玩法，綜合分成成本會優化很多。但盡管如此，由于B站的直播還在加大滲透期，當下B站給的激勵力度肯定要比一半直播平臺要更高一些的。但中長期下，我們認為B站的直播成本有望看齊行業水平，相比之前會有很大優化。
另外，繼去年底上線小黃車、8月推出選品廣場功能之后，10月14日B站在直播間上線了“購物”頻道，正式進軍直播電商行業。雙11期間，B站聯合小米舉辦電商節活動，邀請B站人氣Up主畢導、羅翔等直播間暢聊消費觀念。
從目前來看，B站的電商規模只能說是剛剛起程，與其他平臺的差距也很大，尤其是B站的大部分Up主風格可能并不擅長做大直播帶貨。不過海豚君認為，在B站用戶屬性偏好的領域比如3C電子、動漫二次元衍生品等，并不是沒有希望做出自己的優勢。
（2）大會員用戶環比流失
大會員方面，主要依賴當期的內容排期。相比于其他長視頻，B站主要在二次元內容上有優勢。但三季度表現不佳，付費用戶數2040萬，環比流失了60萬，季節效應在內容供給不足面前推力有限。
在10月底的國漫發布會上，B站宣布推出49部國創動畫作品，其中熱度較高的《三體》將于12月3日上線，預計能夠小幅帶動四季度的會員付費回暖。
B站的自營電商主要靠的是死忠粉、二次元核心用戶，單品價格偏高，因此在拓寬品類之前，規模很難做大，并且在經濟低迷用戶購買力受影響下，增長壓力也不小。二季度收入增速陡降公司解釋為疫情封控期間物流影響，但三季度物流恢復后未見有明顯的回暖，顯然更多的還是受到了用戶付費力下滑的拖累。
B站成本費用的總支出項中，收入分享成本最高，占比為30%左右。其次內容采購成本、服務器帶寬成本以及研發人員薪酬，占收入比重的下降需要變現端擴大釋放來實現。
三季度營業成本環比提升，主要系收入分享支出走高所致。但因為高毛利率的游戲、廣告環比增幅明顯，對收入貢獻占比提升，因此毛利率改善了3個百分點，由二季度的15%提升至18.2%，去年同期為19.6%。
三季度費用端主要收縮在營銷費用上，同比下滑25%，較二季度擴大了下滑比例，管理費用和研發費用還在增長，其中研發費用同比增長44%，但環比已持平。
不過海豚君認為，研發費用短期恐怕很難優化，短期逆勢大增主要因為合并外部收購的游戲公司帶來員工薪酬的堆積。三季度B站又收購了一家游戲公司，可能會給四季度的研發費用帶來小幅增加（B站本身也在優化團隊）。
由于B站還在開拓新業務，包括后續游戲供給上來，必要的投放也不能少，因此短期費用上的絕對值繼續壓縮的空間已經不大，除了因為收入結構變化對綜合成本的優化外，更多的還是要看收入擴大變現來壓縮費率。
最終Non-GAAP下經營虧損16億，虧損率改善至27.6%，優于一致預期。不過市場更關心或者更需要確認的是2024年是否能達到盈虧平衡甚至提前盈利的可能性，只有更多的積極信號才能扭轉當前市場對B站商業模式的質疑，重獲資金的核心關注。
